组合构建篇：权重、约束、成本与税

第 9 章：从预测到权重#

标准做法是均值-方差优化（MVO）：在”预期收益尽量高、（跟踪）风险尽量小”之间求解权重。两种常见目标：

• 绝对形式：最大化”预期收益 − 风险厌恶系数 × 组合方差”；
• 相对形式：给定跟踪误差上限，最大化相对基准的预期超额——机构实战里更常用，直接呼应第 2 章”偏离基准要有把握”的第七原则。

现实组合从来不是无约束解，书中把常用约束逐个建模：权重和为 1（满仓）、不许做空（w ≥ 0）、个股上限（比如 5%）、行业/风格中性（组合的行业暴露贴住基准）。加上这些后问题仍是二次规划（附录 9A），求解器秒解——难的从来不是求解，是输入：预期收益差之毫厘，最优权重谬以千里，这就是 MVO 著名的”误差放大器”批评。

因此书里给足了不做优化的替代方案，梯度从简到繁：

1. 筛选组合：打分取前 N 名，等权买入——正是本平台策略回测的 top-N 等权；
2. 分层法：先按行业/市值分格子，每格内再选高分股，用结构硬约束替代协方差矩阵；
3. 完整 MVO：需要上一页的因子风险模型供协方差。

作者的态度很务实：预测质量普通时，简单方案输得不多，还更皮实。

第 10 章：再平衡与交易成本#

交易成本三件套：佣金与税费（显性）、买卖价差（次显性）、市场冲击（隐性、随单量增长最凶）。成本改变最优行为：

• 换仓不是免费的：每次再平衡的预期 α 增量必须大于换手带来的双边成本，否则不动更优；
• 再平衡频率是权衡：太频繁被成本吃掉，太懒惰组合漂离目标——书中把它表述为”跟踪目标组合的收益损失 vs 交易成本”的最优化（附录 10A 给近似解法）；
• 成本感知优化：把成本项直接写进目标函数，解出来的组合天然换手更低。

平台回测的 cost 参数（默认双边千一量级）+ rebalance 调仓周期，正是这一章的两个旋钮：试着把 rebalance 从 5 天调到 20 天，看年化收益与换手成本怎么此消彼长。

第 11 章：税务管理#

针对应税账户的美国式议题（长短期资本利得税率差、亏损收割、递延实现），核心思想是税是最确定的成本，管理它的收益是无风险的。A 股个人投资者股票价差暂免个税，直接对应物是印花税与红利税——启示保留：确定的摩擦成本值得和 α 一样认真对待。

本页带走的三句话#

1. MVO 是误差放大器：难的不是求解而是输入，预测普通时简单权重方案输得不多；
2. top-N 等权不是偷懒，是书中正式收录的”筛选组合”——本平台回测的理论出处；
3. 每次换仓要自证：预期 α 增量 > 双边交易成本，否则不动更优。