第 1 章：因子投资基础 —— 从 CAPM 到多因子模型

本页讲清楚”因子”这个概念的学术出身。知道来龙去脉，你会明白为什么大家用同一套语言（Alpha、Beta、暴露、溢价）讨论因子，以及为什么”因子有溢价”本身需要一个理由。

起点：CAPM（1964）#

资本资产定价模型说了一件石破天惊的事：单只股票的预期收益，只由它对市场的敏感度（Beta）决定。

CAPM 优雅但很快被数据打脸：现实中有一批股票的收益系统性地高于 Beta 能解释的水平。这些”CAPM 解释不了的规律”，就是后来所有因子研究的起点。

上世纪七八十年代起，学者们不断发现”不该存在”的收益模式：

这类”用现有定价模型解释不了的稳定收益模式”，学术界称为异象（Anomaly）。

Fama 和 French 的处理方式定义了此后三十年的研究范式：与其说这些异象是”定价错误”，不如把它们本身升格为”风险因子”。

三因子模型 = 市场因子 + 规模因子（SMB，小减大）+ 价值因子（HML，高减低）。每个因子都被构造成一个多空组合的收益序列：比如 SMB = 做多小市值组合、做空大市值组合的收益。股票的预期收益 = 它在各因子上的暴露 × 各因子的溢价。

这个框架的深远影响：

给了”因子”标准定义：因子是一种系统性的收益来源，可以用多空组合的收益来度量；
给了 Alpha 严格定义：控制住所有已知因子暴露后，还剩下的超额收益才叫 Alpha——你以为的 Alpha，很可能只是没被识别的 Beta（比如你的”选股能力”其实只是常年重仓小盘股）；
开启了军备竞赛：三因子 → Carhart 四因子（+动量）→ Fama-French 五因子（+盈利、投资）→ q-factor 模型……新因子不断被提出。

这是全书反复出现的深层问题——凭什么承担这个因子暴露就该多赚钱？

解释	逻辑	推论
风险补偿（理性派）	因子代表某种真实风险，溢价是保险费	溢价可持续——风险不会消失
错误定价（行为派）	投资者的系统性行为偏差造成价格偏离	溢价可能衰减——被套利或偏差消失

判断你研究的因子属于哪派很重要：风险补偿类因子（如价值）可以更放心地长期持有；行为偏差类因子（如短期反转）要持续监控是否被”赚平”了。A 股的短期反转属于典型的行为派——散户占比高、追涨杀跌造成超调，这也意味着如果市场机构化程度持续提高，这个因子理论上会逐渐衰减。