资产类别篇（上）：股票溢价与期限溢价

股票风险溢价：没有传说中那么大#

历史上美股相对国债的年化超额收益约 4%~5%（几何），教科书据此把”股票长期必胜”当公理。Ilmanen 泼了三盆冷水：

• 全球平均更低：把 20 世纪清零过股东的市场算进来，全球股票溢价明显低于美国样本；
• 前瞻估计更低：用最朴素的前瞻公式——预期收益 ≈ 股息率 + 长期增长率（戈登模型），2000 年科网泡沫顶点算出的前瞻股票溢价接近零甚至为负。随后十年美股果然是”失去的十年”；
• 溢价是时变的：估值低、人人恐慌时前瞻溢价高；估值高、人人乐观时前瞻溢价低——你感觉最安全的时候，恰恰是补偿最薄的时候。

为什么股票有溢价？坏时期定价的标准答案：股票在衰退和危机中跌得最狠、且恰逢你失业减薪之际——这份”祸不单行”的共变，必须用长期溢价来补偿。

溢价谜题：为什么显得”太高”#

按理性模型倒推，4%~5% 的历史溢价意味着投资者的风险厌恶高得离谱——这就是著名的股票溢价之谜。候选解释：习惯形成（怕跌破生活水准）、长期风险（增长率的持久冲击）、灾难风险（样本里没发生但可能发生的大萧条）、以及最朴素的——历史样本本身就是幸运样本，真实溢价没那么高。

债券期限溢价：小而多变#

持有长期国债相对现金的补偿叫期限溢价。历史平均只有 1% 上下，而且不是常数：

• 通胀不确定性是主引擎：1970~80 年代大通胀后，投资者对长债要求高补偿，期限溢价一度很厚；2000 年代通胀预期锚定后大幅收窄；
• 避险需求能把它压成负数：当国债成为危机中唯一上涨的资产（股债负相关时代），它自带保险属性——投资者愿意倒贴保费持有，期限溢价可以为负；
• 前瞻指标看曲线：收益率曲线越陡，未来持有长债的超额收益平均越高——斜率是期限溢价最好用的实时代理。

一个对照：股与债是两种”坏时期”的镜子#

股票怕增长坏时期（衰退），债券怕通胀坏时期（滞胀）。1970 年代股债双杀，2008 年股崩债涨——两类资产的溢价随”市场最怕哪种坏时期”此消彼长。这个视角在第 7 页的底层因子框架里会正式展开。

在本平台的对应#

平台以沪深 300（000300）为默认基准，index_daily 表存有指数日线。你可以把”股息率 + 增长”的前瞻思路降维成一个朴素练习：对比不同估值起点开跑的回测区间，超额收益的差异有多大——回测起点的估值水位，常常比策略本身更能决定成绩单。

带走的三句话#

1. 股票溢价约 4% 且时变：全球视角和前瞻估计都比美国历史平均更低——估值越高，前瞻溢价越薄；
2. 戈登模型是最好用的前瞻工具：预期收益 ≈ 股息率 + 增长率，2000 年它算出的答案是”几乎为零”，后来应验；
3. 期限溢价小而多变：通胀不确定性撑厚它，避险需求能把它压成负数，收益率曲线斜率是它的实时读数。