策略风格篇（上）：价值与动量

价值：买便宜货的百年溢价#

证据：按估值（市净率、市盈率等）把股票分组，便宜组长期跑赢昂贵组，美国百年数据的多空年化约 4%~5%；同样的现象出现在国家指数、债券、货币上——价值是跨资产的普遍规律，不是股票市场的偶然。

为什么有效——三种解释各占一角：

• 理性派：便宜股多是困境公司，在衰退中更脆弱，溢价是困境风险补偿；
• 行为派：投资者过度外推近期的增长故事，把成长股买贵、把乏味股杀跌过头——价值溢价是给纠错者的报酬；
• 结构派：机构追逐热门标的的代理问题（拿着明星股挨骂更少），持续制造让利。

代价：价值会经历漫长的失效期（1990 年代末连输五年），且在危机中未必护体——它是溢价，不是免费午餐。

动量：过去的赢家继续赢#

证据：过去约 12 个月的赢家在未来几个月继续跑赢输家——股票截面动量、商品与外汇的趋势跟随（时间序列动量），跨市场、跨百年数据都成立。这是有效市场假说最难堪的一个反例，连 Fama 都称之为”首要异象”。

为什么有效——几乎是纯行为与结构的解释：

• 反应不足：好消息被市场消化得太慢（锚定、处置效应——赢家太早卖、输家死捂着）；
• 反应过度的接力：趋势后期追涨者入场，把价格推过头——动量赚的是前段，付出的是末段反转；
• 风险补偿的解释在这里最弱——这也是动量最让学术界头疼的地方。

代价：动量崩溃。趋势剧烈反转时（如 2009 年 3 月大反弹），做空的输家组暴力反扑，截面动量可能一个月回吐数年利润。动量是”平时小胜积累、偶尔急跌”的策略，风控比选股更重要。

价值 + 动量：负相关的黄金搭档#

价值在趋势反转时赚钱，动量在趋势延续时赚钱——两者长期负相关，各自的失效期恰好错开。Ilmanen 与 AQR 的核心配方就是价值和动量各按一半拼起来：单个风格的夏普平平，组合后大幅抬升。这是”分散化是唯一免费午餐”最漂亮的实例。

在本平台的对应#

• 动量：内置因子 momentum_20 / momentum_60 / momentum_120 对应短中长窗口动量；A 股的特色是短窗口常呈反转（reversal_5 / reversal_20 因子），中长窗口动量更接近本章证据——去因子对比把它们放在一起跑，亲眼看动量在 A 股的水土服不服；
• 价值：本平台暂无基本面数据（市盈率、市净率），纯价格因子里没有严格意义的价值因子——price_position_20（价格在近期区间的位置）只能算最粗糙的远亲。这是平台数据面的一块空白，读完本章你会知道补上它值不值。

带走的三句话#

1. 价值与动量是证据最硬的两类风格溢价：跨资产、跨百年成立——一个赚过度外推的纠错钱，一个赚反应不足的趋势钱；
2. 两者天然负相关：各按一半拼起来，夏普比单独持有任何一个都高——免费午餐真实存在；
3. 各有各的死法：价值会漫长失效，动量会瞬间崩溃——收割风格溢价的前提是活过它们的坏时期。