起源时代：Jones 的结构与 Steinhardt 的大宗交易

A.W. Jones：结构就是第一代 Alpha（第 1 章 Big Daddy）#

Alfred Winslow Jones 的履历完全不像金融家：驻柏林外交官、社会学博士、《财富》杂志撰稿人。1949 年，48 岁的他用 10 万美元（其中 4 万是自己的）成立了第一只”hedged fund”。他的发明不是某个选股技巧，而是一整套结构：

• 对冲 + 杠杆：做空对冲市场风险，腾出来的风险预算用杠杆加到选股上——用他的话说，“用投机的手段达到保守的目的”；
• 20% 业绩提成：利润分成让基金经理与投资人同坐一条船（Jones 引用腓尼基商人的传统给它正名）；
• 多经理制：把资金分给多个独立选股人、按业绩内部赛马——多经理平台（multi-manager）的雏形，比”平台型私募”早了半个多世纪。

1966 年《财富》记者 Carol Loomis 的报道让他出圈：过去十年 Jones 的回报把最好的公募基金远远甩在身后。文章发表后，模仿者井喷——SEC 在 1968 年数出约 200 只对冲基金。

赚的是什么钱：同行还没有这种结构时的结构红利，加上激励机制筛选出的选股能力。

第一次死亡：1969~1974#

牛市里，模仿者们只学了杠杆、没学对冲——空头仓位太麻烦，砍掉。19691970 熊市与 19731974 石油危机两轮下杀，绝大多数对冲基金消亡，行业几乎归零。结构红利消失的方式：模仿者只复制杠杆、不复制纪律，然后一起被清洗。

Michael Steinhardt：向机构收流动性服务费（第 2 章 The Block Trader）#

1967 年，Steinhardt, Fine, Berkowitz & Co. 成立。Steinhardt 的第二代优势有两层：

• 大宗交易（block trading）：60~70 年代机构投资者崛起，急于抛售大额头寸时找不到对手方。Steinhardt 用自有资金接盘，拿到折价与信息流——本质是向缺流动性的机构收服务费，顺带站在信息流的上游；
• 货币主义分析：70 年代初，团队里的 Tony Cilluffo 早于市场用货币供应量变化判断宏观拐点——当多数股票经理还只看公司时，这是稀缺的信息差。

1967~1995 年，Steinhardt 年化净回报约 24%。他脾气暴烈、对下属严苛，书里毫不避讳——但常年高压的另一面，是对头寸近乎偏执的日内盯守。

赚的是什么钱：市场结构变化（机构化）催生的流动性缺口，加上宏观信息差。这两样后来分别演化成做市/统计套利与全球宏观——Steinhardt 是两条支线的共同祖先。

本页带走的三句话#

1. 第一代 Alpha 是结构本身：对冲、杠杆、激励费、多经理——今天全行业的”标配”，当年是独门武器；
2. 模仿者杀死红利的方式往往是只学一半：学杠杆不学对冲，学激励不学纪律；
3. 市场结构每变一次（如机构化），就会出现新的流动性缺口——谁先站进去，谁收服务费。