套利策略：固收、可转债与事件驱动

第 13 章：套利通识——为什么错价能一直躺在那里#

两个几乎相同的资产价格不同，教科书说套利者会立刻抹平价差。现实中价差能存在数月甚至数年，因为套利是有限度的（limits of arbitrage）：收敛需要资本、杠杆和时间，而价差在收敛前完全可能先扩大——如果那时你的资金方抽腿，你会在最错的价格上被迫平仓。凯恩斯的老话是这章的题眼：市场保持非理性的时间，可以长过你保持不破产的时间。所以套利利润的本质，是对”承受价差扩大 + 融资断裂风险”的补偿——又一次呼应”高效的无效”。

第 14 章：固定收益套利——捡钢镚与压路机#

在利率产品之间做相对价值：新券/旧券价差（on-the-run vs off-the-run）、互换利差、收益率曲线蝶式、按揭债的提前偿付风险溢价。共同特征：价差极小，必须高杠杆放大，因此融资流动性就是命门。本章绕不开 LTCM：1998 年它正是在这些交易上，被”价差先扩大 + 融资被抽走”的组合拳打死（完整故事见量化书屋《赌金者》精读与量化名人堂的 LTCM 条目）。

Scholes 访谈要点（期权定价公式得主、LTCM 合伙人）：

• 他把这类策略定义为向市场提供流动性与风险转移服务收取的服务费——卖的是别人急需的东西，收的是急迫性的价格；
• 对 LTCM 的反思落在风险管理而非模型本身：极端时刻相关性全部趋近 1，历史协方差矩阵会背叛你；
• 资金期限必须匹配策略期限——用短钱做长收敛，是结构性自杀。

第 15 章：可转债套利——买被嫌弃的复杂性#

可转债 = 债券 + 股票期权。因为条款复杂、流动性差、天然买家少，转债常年低于理论价值发行和交易。经典打法：买入低估转债，按 Delta 做空正股对冲，赚”隐含波动率买得便宜”的钱加上错价收敛。它赚钱的真实原因依然是均衡观：发行人用折价换快速融资，套利者收的是复杂性 + 非流动性的服务费。2008 年是残酷的压力测试：转债套利者高度依赖杠杆，融资集体断裂时被迫抛售，转债价格跌到荒谬（收益率超过同一公司的普通债）——随后两年收益也异常丰厚，错价最深的时刻恰是资本最稀缺的时刻。

Griffin 访谈要点（Citadel 创始人，哈佛宿舍里做转债起家）：

• 早年优势就是”别人不愿意算的数学 + 别人拿不到的融资条款”；
• 2008 年 Citadel 濒死（旗舰基金亏约一半）教会他的是负债端设计决定生死：此后 Citadel 以长锁定期资金和多策略平台著称；
• 人才与技术平台是复利资产——策略会衰减，产生策略的组织不会。

第 16 章：事件驱动——给交易加一个日历#

围绕公司事件下注：并购套利（买被收购方，赚交易完成前的价差——本质是卖”交易失败保险”收保费）、分拆、破产重组、困境债。特点是收益与大盘相关性低，但在危机中失败率集体上升（保险都在同一场台风里出险）。

Paulson 访谈要点（并购套利出身，2007 年做空次贷一战封神）：

• 并购套利的功课在法律与反垄断细节，不在宏观观点——绝大多数价差窄而稳，靠广度和杠杆积累；
• 次贷大空头是事件驱动思维的极致移植：找到一个”要么归零要么翻几十倍”的不对称结构（CDS 保费极低），重注下在结构上而非时点上；
• 他的原则：“关注下行，上行会照顾自己”。

本页带走的三句话#

1. 套利有限度：价差收敛前可能先扩大，套利利润是承受这段煎熬的补偿；
2. 固收与转债套利卖的是流动性和复杂性的服务费，命门永远在负债端；
3. 事件驱动 = 卖交易失败保险：平时收窄保费，危机时集体出险——广度与仓位纪律是生命线。