第13章　高速及高频交易概要

两个故事，定格了一个印象#

作者用穆罕默德·阿里的一句自夸开场（大意是他关掉酒店开关后能赶在房间变暗前上床），随后把时间拨回2009年初：市场刚从近乎绝望中缓过来，媒体报道说2008年为数不多的盈利者，是一类神秘的量化公司——高频交易者（HFT）。作者点出这类公司的一个特点：它们不在出版、管理这些流程上花时间，连在业内讲自己的故事都不怎么花时间。换句话说，关于高频交易的叙事，是别人替它写的。

第一个替它写故事的是程序员谢尔盖·阿里尼科夫（Sergey Aleynikov）。他离开高盛，加入城堡基金前员工新创的泰莎（Teza）公司，2009年7月因被指从高盛剽窃代码带到泰莎而被捕。作者的重点不在当事三方——他直言知识产权剽窃案从来引不起公众注意——而在检察官（意在加重对高盛的指控）的那句措辞：被剽窃的软件可用于”以不公平的方式操纵市场”（本章开头段，第四部分引言处）。这句话把”高频交易”和”操纵市场”焊在了一起。阿里尼科夫最终被判有罪，坐了3年牢后上诉法院撤销定罪，但作者说：伤害已经造成，印象已经定格。

第二个是2010年5月6日。道琼斯指数下跌超过1000点，其中最剧烈的600点发生在午后的5分钟里，随后仅用20分钟就抹去了这600点跌幅的大部分——这就是”闪电崩盘”（Flash Crash）。它被广泛归咎于高频交易，而且是两套互相矛盾的指责：一派说高频交易的交易性质本身引发了崩盘，另一派说是因为市场一恐慌它们就停止交易。作者把辩论推迟到第16章，此处只下一句判断：闪电崩盘的最大贡献，是让人们习惯于否定一个几乎没人理解的论题。

规模：为什么这个话题绕不开#

据艾特集团（Aite Group）2012年9月的估计，高频交易占股票市场比例略高于50%，期货市场大致相同，货币市场约40%；分地区看，美国占比最高（略高于50%），欧洲高于40%，亚洲约20%。作者承认份额的估计方法有很多种，但结论不依赖精确值：对任何电子市场而言，这都是绕不开的议题。

他同时提醒读者，高频交易与第二部分讲的量化策略是连着的——第3章描述了系统交易者追寻的几类策略，图3-7给出了包括时间范围在内的实施特征。第二部分的框架（策略如何设计、如何实施）对高频交易同样适用，只是有些考量只属于极短期策略，两者重叠但不完全重合。他给了一个具体对照：长期策略常聚焦于管理组合的风险因素暴露，而高频策略更关注管理”累加大量头寸”的风险。

三条定义，和一句自嘲#

高频交易是什么？作者先泼冷水：量化交易本就不是一个整体概念，高频交易既不好定义也不同质。他给出的、能覆盖大部分交易者的定义是三条：①要求拥有高速度的交易设施；②投资时间范围低于1天；③任何时候不持有隔夜头寸。

他知道这条定义会挨骂。最快的那批人（超高频交易者，UHFT）一定会嘲笑”持仓6小时也算高频”。但他坚持隔夜风险与日内风险有本质区别——很多消息是闭市后才出现的——而任何进一步压缩持有周期的努力都很随意：“是什么造就了1秒钟的高频交易，而不是1分钟呢？”

他还提醒：高速设施不是高频交易者独享的，许多算法交易者也用同一套（第14章详述），而且”高速设施”不只意味着一个速度指标，其中一些工程挑战是根本性的，行业标准很少能全部满足。按对高速设施的使用，人们习惯分成4类：UHFT、HFT、MFT（中频交易者）和算法执行引擎——后者虽然通常是在帮长期头寸建仓，但算法本身一般第2天就失效，所以也符合上述定义。最后他借1964年最高法院法官波特·斯图尔特（Potter Stewart）谈低级色情时的名言解嘲：定义不出来，“但是当我看见的时候，我理解”（本章定义一节）。

定义的两个推论#

作者强调给出定义很重要，一是讨论需要共同落脚点，二是任何定义都自带内涵。这条定义的内涵有两个：

其一，因为不隔夜持仓（行业用语叫”当天平仓”），买卖行为会互相抵消——当天买进的股票当天必须卖出，否则收盘时就留下净头寸。

其二，因为当天必须平仓，策略就不会追求日内累积大头寸。第7章讲过，累积大头寸会产生较大的市场冲击成本，解开头寸还要再付一次。在日内这个时间尺度上，价格波动不足以弥补买卖带来的冲击。于是高频策略被夹在两头：不能靠头寸放大，日内价格波动的范围又有限——利润率必然很低。它们照样要付佣金、市场冲击成本和管理费；好处是交易量大能换来经济刺激（如交易所的兑换退税、从经纪商处拿更便宜的佣金），坏处是毛利润本来就低，净利润还要再扣技术、佣金、管理费这些间接累积成本。

算一笔账：0.001美元，和苹果#

作者拿真实数字做对照，这是本章最有说服力的部分。

美股相对牛市时，高频策略的盈利能力约为每股0.001美元。对照美国证监会对卖出每百万美元收取的22.40美元管理费：一只每股70美元的股票，管理费约合每股0.006美元（只在卖出时收）。因为高频交易者买卖大体平衡，把这笔费用摊到买卖两边，相当于买入每股约0.003美元——大约是美股高频交易利润率的3倍。

再往上推：每天交易1亿股，已经超过美国股票市场容量的1%；按每股0.001美元算，每天约10万美元，每年约2600万美元。而高频交易约占整个市场容量的50%。作者由此得出：在世界最大的股票市场，高频交易一年的整体交易利润约13亿美元。（存疑：原文这段的算式在中译本里是压缩过的——从”1%对应2600万”到”全市场再乘50%得13亿”，中间那步把1%放大到全市场的换算没有写出来。按其数字回推是自洽的：全市场约26亿，取50%即13亿。此处按原文数字如实转述。）

13亿听着高，但作者说这只是分类账里的收益一侧。为了挣这笔钱，每家公司每年要花掉数百万美元，而且大量公司以失败告终；因为竞争激烈，美股市场上5%的成功率才对应每年6500万美元的收入——这还是在扣除参与竞争所需的技术与人力成本之前。

对照组来了：苹果公司报告称截至2012年6月30日收入超过350亿美元。作者预判有人会说拿全球最大资本市场跟苹果比不公平，于是换了个更贴近的：连规模不算大的在线经纪商电子交易金融公司（E*Trade Financial Corporation），截至2012年6月30日的过去12个月收入也约20亿美元——而当时交易量处于多年低点、其主要客户还是零售端；那个缺少大公司的年代，E*Trade市值为26.5亿美元。

一个作者自己答不好的问题#

高频交易确实有”真正的利润”，但纵观全局，与其他类型公司的收入相比小得可怜。于是作者摆出一个他明说”没有特别好的答案”的问题：为什么那么多资金和那么多聪明人，要挤在这么小的一块市场上争抢？

他只能指出一个模式：许多小公司正处在能拿到巨额利润的初始阶段，因而吸引大批新参与者进场；新参与者加速竞争，压低利润率，最终利润可能变为负值。他说美国股票市场已有一些证据表明确实如此——不少奔着被媒体夸大的利润而来的高频交易商，已经意识到自己的公司靠这点微薄收入活不下去。

第四部分的路线图与作者的声明#

本章是引子，后续安排作者交代得很清楚：第14章讲高速交易——它是高频交易的工具包，也是其他交易类型的很大一部分；第15章概述高频交易策略，并把它们与第14章的概念挂钩；第16章陈述围绕高频交易的各种争论，试图把事实从传说中分离出来。

关于标题上那个脚注[1]：作者在此声明，本书第四部分中概念性的、根据经验编写的重要贡献由 Manoj Narang 做出，但整个写作由里什·纳兰本人完成，书中所含观点仅代表他本人。读第四部分时值得记住这一点——它既是致谢，也是划清责任边界。（另两条脚注为出处：阿里尼科夫案引自 David Glovin 与 Christine Harper 发表于 Bloomberg.com 的报道，2009年7月6日；份额数据出自 Aite Group 2012年9月的估计，其中2012年数字为预估值。）