第1章　为什么投资要研究周期？

投资人的任务，和”跑赢”这道门槛#

马克斯先把投资定义得极简：今天安排好投资组合，希望接下来几年发生的事让我们获利。投资就是做好准备应对未来。

对专业投资人，标准还要再加一层：不仅要做好，还要比一般投资人做得更好，体现为跑赢指定市场基准——而基准本身就是所有投资人行为决定的平均水平。他把难度说得很直白：取得市场平均业绩非常容易，超越市场平均业绩却非常困难。这句话是全章的起点，后面所有取舍都是在回答”凭什么超越”。

宏观不可知：一条被主动放弃的赛道#

马克斯投资哲学最重要的基本因素之一，是他坚信没人能知道未来宏观面（经济、市场、地缘政治）会怎样；更准确的说法是，极少有人对未来宏观面比别人知道得更多。

他的论证是”优势链条”式的：要预测得比别人好，需要数据质量更好、分析更好、知道基于分析该采取哪些更有效的行动、还要意志坚定把计划落地。四环缺一环，优势就不成立。反过来说——如果信息一样、分析方式一样、结论一样、行动也一样，凭什么期望业绩比别人好？

他还引了两个旁证。一是沃伦·巴菲特告诉他的信息标准：一要重要，二要可知。二是现实业绩：尽管”每个人都知道”近些年宏观面已成为决定市场表现的最主要因素，但”宏观面投资人”的整体业绩很一般。马克斯的结论不是宏观不重要，而是宏观对绝大多数人不可知——所以他百分之百确定自己也属于”不可能靠宏观预测成功”的那一群，索性根本不理会宏观预测。

该把时间投到哪三个方面#

放弃宏观后，他给出三处值得投入研究的地方：

• 基本面：行业、公司、证券的基本面。他称之为”可知的”，要努力比别人知道得更多。
• 市场面：训练自己、严守纪律，买入价格要合理，和上述基本面相匹配。
• 组合面：理解现在所处的投资环境，据此决定组合的战略布局。

前两块已有大量成熟分析，合起来就是我们熟悉的”证券分析”和”价值投资”：判断资产未来能产生多少回报（通常用每股收益或每股现金流衡量），再据此估算它现在的价值。价值投资人做的事是利用”价格”与”价值”的不匹配获利，分三步：评估价值（内在价值现在多少、随时间怎么变）、评估价格（对比内在价值、历史价格、同类资产价格、整体”理论公允”价格判断过高还是过低）、构建组合（挑价值最高、上涨潜力最大或上涨潜力与下行风险比最佳的资产）。

马克斯承认这套长期看基本是对的，但他要加进第四个因素：针对接下来几年市场可能发生的事件，做好相应的组合布局。这一加，就从”选资产”跨到了”选时机上的攻守比例”。

（顺带说明：有些读者记忆里的”周期定位、资产选择、运气”三分框架并未出现在本章；本章给出的三分法是基本面、市场面、组合面。）

关键词是”校准”#

他认为在某个具体时点优化组合布局，最有效的方式是决定进攻和防守之间的平衡比例，而这个比例应与时俱进，随投资环境整体变化、以及环境中各因素在其周期中的位置变化而调整。

他引自己 2017 年 9 月备忘录《历史还在不断重演》里的说法：投资规模、不同机会上的资本配置比例、持有资产的风险，都应该以”从进攻到防守的连续体”为标尺来校准——“当得到价值的价格相当便宜时，我们应该积极进攻”（该节引文）。校准组合布局、分析周期、因时而变，就是全书主线。

趋势、风险与概率分布#

第二个关键词是”趋势”。影响投资的因素既没有规律也不可预测，所以我们说不出某事”将会发生”，但可以说某事可能会发生、应该会发生、有多大可能性会发生——这就是”趋势”。

风险的定义在投资界从未统一：有人说是亏钱的可能性，有人（包括很多金融学者）说是价格或收益的波动性。马克斯倾向前者——风险主要是资本永久损失的可能性；但他补上另一种：机会风险，即错失潜在盈利的可能性。两者合一，风险就是事情发展不如人愿的可能性。

风险从哪来？他引彼得·伯恩斯坦（他最喜欢的投资哲学家，创办《经济和组合投资策略》）2007 年 6 月那期的说法：风险本质上是我们不知道将来会发生什么；未来的结果构成一个区间，我们既不知道结果落在区间哪一点，通常连区间有多大都不知道。他自己 2015 年 6 月的备忘录《重新再谈风险》正是以此为起点拓展的。

再引伦敦商学院退休教授埃尔罗伊·迪姆松：“风险意味着，可能发生的事情比将会发生的事情多。“（该节引文）如果每件事只有一个可被预测的结果，就不存在不确定性和风险，理论上我们能精确布局以避损增收；但现实里结果多样，所以不确定性和风险无法避免。

由此得出全章的认识论结论：未来不该被看作一个注定发生、完全可预测的固定结果，而应看作一系列由概率构成的区间——一个概率分布。概率分布反映的正是一个人对趋势的看法。

但马克斯立刻按住第二只靴子：即使知道未来”可能”发生什么，也不意味着知道未来”会”发生什么。长期看众多结果符合概率分布，单一事件的结果却高度不确定——最终哪个结果发生，不只取决于各结果的优势，还取决于随机性。把迪姆松的话反过来说：尽管很多事可能会发生，但只有一件事会发生。知道”平均而言”会发生什么，可能与实际发生的事根本无关。他打的比方是抽彩票：结果的完整区间是彩票箱，实际发生的是抽出的那张。卓越投资人强在能想象出箱子里大概有哪些彩票，因而更能判断这张票值不值得买——他们和所有人一样不知道未来，但对趋势的理解明显超过一般人。

他还插了一段个人想法：应对未来要做两件事而非一件——除了形成预判，还要估量这个预判有多大可能被证明正确。他给了信心分级的三档实例：投资级债券会不会按约付息（信心很大）、亚马逊十年后还是不是在线零售领导者（无法确定）、下个月股市涨还是跌（完全不可预知）。并不是所有预测都有相同的正确可能性，因此不能同等信赖所有预测——而大多数人没有认识到这点。

黑白球罐子：知识优势的最小模型#

罐子里 100 个球，有黑有白，猜下一个抽出的颜色。

• 完全不知道比例——纯粹瞎猜；即使知道是 50/50，猜哪个赢面都一样，输赢概率都不超过 50%。这时去打赌很傻，除非赔率至少给到 50% 且能免掉入场费（在投资上相当于佣金或买卖价差）。赢面相等时押注赚不到钱，除非运气特别好——而运气靠不住。
• 若知道是 70 黑 30 白，赌 10 美元黑球、对手给同等赔率，则 70% 概率赚 10 美元、30% 概率输 10 美元；连赌 10 次、7 赢 3 输，期望盈利 40 美元。（这是大量试验的平均结果，短期受随机性影响可能大幅偏离。）
• 对手愿意给你 50% 赔率有两个前提：他不知道比例是 7∶3，且他不知道你知道。一旦他也知道，他会把黑球赔率调到 30%，你就又赚不到钱了。
• 所以结论是：要赢多输少，必须在知识上有优势。这正是卓越投资人的优势所在。
• 但仍要记住：知道概率不等于知道结果。即使知道 7∶3，也不知道下一个球什么颜色——白球仍有 30% 概率。
• 而评估赌局值不值得下注，本来也不需要百分之百确定；对趋势知道得比别人多，就足以带来长期成功。

一般投资人与卓越投资人的分水岭#

马克斯列出一般投资人在周期上的五处欠缺：不完全理解周期的特点和重要性；经验浅、没亲历过多轮周期；没仔细读过金融史，没从过去的周期里学到教训；把环境看作一系列孤立事件，没注意到重复发生的模式及背后原因；最重要的是，不明白周期的意义以及周期暗示他们该如何行动。

卓越投资人则保有一种”周期感”，会拿一串问题追问当下：我们接近上行阶段的开始还是尾声？涨得太久以至于处在由涨转跌的危险区域了吗？投资人是在受恐惧还是贪婪支配？他们是合理地回避风险，还是愚蠢地容忍风险？市场过热（价过高）或过冷（价过低）是不是最近周期波动造成的？综合起来，现在该加强防守还是加强进攻？

关键在最后一句：他们判断的依据全部来自当前所观察到的情况。观察分析现在，就能告诉我们如何准备应对未来——这并不要求准确预测未来。

周期位置＝概率分布的位移#

马克斯给出全章的机械化表述：事情按周期运动变化，会让支配未来事件的概率分布重新复位。四种能改善收益机会的情况是：经济和企业盈利更可能向上而非向下摆动；投资人内心清醒冷静而非乐观看涨；投资人关注风险、最好是过度关注风险；市场价格没有涨得太高。

他用三张收益走势图说明：周期位置中性时预期收益属于”常态”（图 1–1）；位置有利时分布右移、收益预期向对我们有利的方向倾斜，赚钱可能性更大、损失可能性更小（图 1–2）；处在周期危险的顶部时赔率对我们不利，赚钱机会变小、亏损机会变大（图 1–3）。（存疑说明：这三张图是原书插图，正文只给了上述文字描述，图形本身的坐标与形状无法从文字中复原，此处只能按文字转述。）

即便只在单一周期里，位置变化也同理，用学者的话说是”其他条件相同”下：别的投资人沮丧恐惧（压低价格）时，我们未来收益增多；别人兴奋贪婪（推高价格）时，我们未来收益减少。

于是回到开篇那段主张：周期位置变了、赢面就变了；不相应调整投资占位，就是面对周期消极被动，忽视了主动调整胜率的机会。懂且会用，就能赢面有利时加注、进攻性更强，赢面不利时退出市场、把钱从赌桌上拿回来、防守性更强。

最后他给全书定了个诚实的边界：懂周期的人和不懂的人一样，都不知道未来实际会发生什么——就像猜球游戏里聪明人知道 7∶3 也不知道下一个球的颜色。差别只在知识优势。本书的目的，就是帮读者成为更懂周期的投资人。他也提前交代了取材方式：书中的周期案例都是他从 50 多年投资经验中精心挑选的极端案例，用来把观点说清；这些案例真实，但可能给人”时间被压缩、进展很快”的印象，实际上这些过程经历了数月甚至数年。