第13章　测量市场温度与两个泡沫

第一步：决定你要如何应对未来#

本章开门见山：讲了这么多周期知识，关键是知道投资人心理周期和估值水平周期的钟摆现在摆到了什么位置。投资人的目标本身并不难说清——合理布局资本，市场上涨时投入的资本更多、下跌时更少，多持有涨幅大或跌幅小的资产。难的是怎么实现。

第一步是决定你要如何应对未来。一条路是相信经济预测和市场预测，预测利好就更激进、预测利空就更保守。马克斯说他已经明白地说过，他不相信预测。他给出的衡量口径是两个指标：一是有没有人比别人预测得更准，二是有没有人因此取得更好的投资业绩。按这两条量，大多数人的历史记录都相当糟糕。偶尔会有人做出一次辉煌的成功预测而扬名天下，但他们随后给出的”准确预测”，即使过很多年也无法实现。

既然多数人缺乏看透未来的能力，出路就落在理解市场现在所处的周期位置。他引用自己在《投资最重要的事》里的话：不知道将来会去哪里，但最好搞清楚现在正在哪里。

值得关注的周期因素，与市场特有的四个变量#

要做到这一点，需要总体上理解周期的基本特点。他把前面各章的结论压缩成八条：旋律相似（历史像诗歌韵律一样重复）、有起有落、环环相扣（前一波影响下一波）、彼此相关（不同周期互相作用）、心理推动、常走极端、浪子回头（走到极端后反转回归中心点）、再走极端（回归后并不停留，一晃而过奔向另一端）。

这八条是各类周期的共同因素。此外还有影响市场周期的特殊因素四条：经济周期与企业盈利周期塑造投资环境；投资人心理和情绪往往过度反应；风险态度在”风险根本不存在”与”风险巨大无法逃脱”之间摆动；估值水平有时只反映利好甚至过度反映，有时只反映利空、忽略所有利好。

上行与下行：两张标志性现象清单#

周期上行、价格从公允估值涨到过高估值时，通常伴随：基本面普遍是好消息、投资人对进展感觉满意、媒体一致乐观、投资人毫不怀疑地接受媒体的乐观、投资怀疑程度下降、风险规避罕见、信贷市场窗口大开、情绪普遍积极乐观。

价格从公允跌到过度低估时，则是镜像的八条：基本面普遍是坏消息、事件进展拉起警报、媒体报道高度负面、投资人全盘接受恐慌报道、怀疑程度强劲上升、风险规避大幅上升、信贷市场”砰”地猛然关闭、情绪普遍沮丧失望。

这里他引了约翰·邓普顿爵士的名言：在别人沮丧地卖出时买入、在别人贪婪地买入时卖出，要求极大的勇气，也给予极大的回报。

两种评估：估值的定量 + 行为的定性#

判断位置靠两件事。第一是完全定量的评估：股票的市盈率、债券的收益率、房地产的资本化率、收购的现金流倍数——这些指标大幅高于历史正常水平时，全是潜在收益率降低的先行指标。它们能被观察，也能被量化。这是合适的起点，因为估值若没偏离历史正常水平，市场就不可能在两个方向上走过头。

第二是基本定性的评估：看清周围正在发生的事，特别是投资人的行为。马克斯把这一点抬得很高——投资风险并非主要来自经济、企业、证券、股权证明和交易所大楼，而是主要来自市场参与者的行为；大多数高回报机会也源于此。他援引巴菲特的意思：别人处理自己的事越不谨慎，我们就越要谨慎。决定业绩的关键不在于你买的是什么，而在于你买的价格有多高。

两个关键问题因此可以归纳为：这些资产如何定价？我们周围的投资人如何行事？

市场评估指南与”测量市场温度”#

抓手是一份市场评估指南（书中表 13–1），最早出现在他 2006 年 3 月写的投资备忘录《本来如此》，后收入《投资最重要的事》，本书原样再收一次——他说想不出理由不收，也找不出更好的替代。使用说明是：针对每一组特点勾选最能描述当下市场的词，如果打钩的大多数都在左边那一栏，赶紧捂紧你的钱包。他坦承这些要点既非科学论证得出，也无法被量化，甚至看起来有点好玩儿，但对照着评估能让你对观察到的东西找到一种感觉。

他把这件事叫”测量市场温度”，最关键的成分是”推断”——每个人都能从媒体了解每天发生的事，但有多少人能理解这些事背后折射的信息。他列了一串可以直接自问的问题：投资人乐观还是悲观？媒体名嘴认为该加仓还是该避开？新型投资方案容易被接受还是被拒绝？证券发行和基金放开申购被视为发财机会还是亏钱陷阱？信贷周期是资本容易获得还是更难得到？市盈率参照历史是过高还是过低？信用利差是收窄还是加大？这些因素都很重要，但都不需要预测。

并非所有细节都重要。关键是抓三个重点：搞清楚什么是最重要的事；推断那些事现在是什么情况；从推断中得出结论——最能概括当前投资环境的是哪几件事，以及该采取什么行动。

他还标出一个凶兆：市场走极端时，投资人会相信过去的估值指标已经变得无关紧要，理由通常以”这次不一样了”开头。留意这句话，它代表警惕怀疑态度的消失。

测温之后：三个方向，但概率不对称#

马克斯重复了他一直唠叨的东西：即使你测得的温度准确无误，它也不能告诉你接下来会发生什么，最多只能判断未来走向。市场周期每次都不同——幅度、速度、长短都不同，不够规律到可以据历史推断未来。所以从当前这一点出发，市场可能向上、平行、下行三个方向运动（书中图 13–1）。

但三种可能性并不等概率。在其他条件相同时，处在周期高点则向下修正的可能性更大、继续上涨的可能性更小；处在低点则反弹的可能性更大。这不是说一定会这样发展，而是跟着趋势走更安全。评估周期位置只告诉你何种情况可能性更大——对投资决策者来说，这里面有用的信息已经很多了。

网络股泡沫：警觉的投资人本该看到什么#

他说，学会识别周期走过头的最好方式是分析真实案例。第一个案例是 20 世纪末到 21 世纪初的股市，特别是网络股泡沫。警觉的投资人本该注意到：

20 世纪最后 10 年，美国享受了历史上持续时间最长的经济和平增长时期。1996 年 12 月标普 500 达 721 点时，时任美联储主席艾伦·格林斯潘质问”我们如何知道不是非理性繁荣过度推高了资产价格”——但从此再没提过这个词，即便指数在 2000 年到了 1527 点。1994 年沃顿商学院的杰里米·J. 西格尔教授出版《股市长线法宝》，指出股票长期跑输债券、现金、通胀的情况历史上从未出现过。芝加哥大学研究专家此前得出的美股正常收益率是每年 9%，而最后 10 年标普平均年收益率接近 20%，高出一倍多。

然后是自我强化的回路：股市表现越好，配置到股市的资本越多，科技股尤甚；更多科技股被纳入标普 500 等指数，指数与准指数策略的机构就必须买入更多科技股才能跟住指数，科技股因此进一步上涨，又吸引更多资本——一个典型的良性循环，没有人认为它会停止。多数”新经济企业”根本没有盈利，这反而让它们挣脱了市盈率标准的束缚：没有盈利，当然就没有市盈率。泡沫后期，有些网络股上市首日收盘价比发行价涨很多倍，买家等于同时认定创始人愿意以真实价值的一小部分卖出、且创始人对股票价值的了解不比买家多——两个结论都站不住脚。1999 年格拉斯曼和哈西特出版《道指 36000 点》，论证股票风险太低、不需要历史水平的风险溢价，因此当时只有 10000 点的道指应该涨三倍以上。最终标普 500 市盈率最高到 33 倍，比”二战”后历史平均高出一倍，创下该指数诞生以来的最高纪录。

出现的是什么？好消息频繁、文章和书都看涨、投资人轻率无忧不考虑风险、收益率高到不寻常、估值高得离谱、普遍愿意用基本面根本不支持的价格买入，以及最重要的一条——相信股市是永动机。他强调每个泡沫开始时都有一些真实成分，但后来实质内容和盈利潜力被过高估计，警惕心暂时消失。

2000 年 1 月备忘录《网络科技泡沫》：数字本身就是证据#

书中直接引了他 2000 年 1 月的投资备忘录《网络科技泡沫》：网上杂货零售商 Webvan 1999 年开始营业，当年第 3 季度销售收入 3800 万美元、盈利 35 万美元，2000 年 1 月市值 73 亿美元。VA Linux 1999 年 12 月 9 日上市，发行价每股 30 美元，首日大涨 698% 到 239 美元，市值 95 亿美元、相当于苹果的一半——而它 1999 年销售收入 1770 万美元、亏损 1450 万美元，同期苹果最近 12 个月盈利 6 亿美元。电商股市盈率往往是负值，华尔街只好改用市销率：红帽公司按 1999 年 8 月那个季度年化的销售收入算，市销率 1000 倍。雅虎市值 1190 亿美元，比通用汽车和福特之和还大，2000 年 1 月股价 432 美元、按 1999 年预期每股收益算市盈率刚好超过 1000 倍。

1999 年 12 月 10 日《华尔街日报》甚至刊文说，要猜测一家公司的业绩表现，其股票估值具有非同寻常的指示意义——投资人把股价当成了衡量业绩的指示器，这是历史的倒退：以前是先搞清业绩、再设定合理股价。

估值标准真空之下，“乐透彩票式的思维模式”主宰了购买决策：传统模式下按当前价格买入的收益率不可能超过 20% 或 30%，而科技股基于概念，收益率预期可达 1000%。推销话术是”现在估值 3000 万美元，两年后上市就是 20 亿”、“新股定价 20 美元，上市当天涨到 100、半年涨到 200”。花 1 美元最多亏 1 美元，买中就赚 100 美元——盈利高到无法抗拒，成本又小到不需要高成功概率。马克斯给出那句关键判断：市场通常由恐惧和贪婪驱动，但有时最大的驱动力是害怕错过赚钱的机会。

他说在这样极端的泡沫里，理性投资人根本不需要做精细区分，只需要识别出疯癫、愚蠢的行为。他把这场游戏比作安徒生的《国王的新衣》——参与者都想让事情继续下去，没人愿意说国王没穿衣服。而那些靠科技股发财的人的反应是进一步提高对未来收益的预期，正应了德摩斯梯尼那句、查理·芒格也引用过的话：“每个人想什么，就会信什么”。

结果是 2000 年至 2002 年：美国股市连续三年下跌——上一次连跌三年还是 1929 至 1931 年的大熊市，近 70 年来第一次；标普 500 从顶峰到谷底累计下跌 49%（不含股息）；科技股暴跌；很多互联网和电商股票跌幅达 100%。

次贷泡沫：建立在错误基础之上的摆动#

按常理，泡沫破裂让人损失惨重、教训深刻，下一个大泡沫至少要 10 年 20 年。实际并非如此。他再次引用约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的评论：人们在金融投资上的记忆极其短暂，同样或极相似的情形有时距上次才过了几年，就被新一代投资人一片欢呼，称其为会改变金融世界的重大创新发现。

网络股泡沫结束仅几年，次贷繁荣就起来了。马克斯把链条摆出来：美国一些领导人断定提高自有产权住房率只会带来好处；负责发放抵押贷款的联邦政府机构接到指示大幅放宽条件；利率下调让更多人供得起房贷；需求增长推高房价；“房价长期只涨不跌”这个本不符合历史事实的谬论变成人人接受的真理，信的人越多买的人越多，害怕再不买又涨了，需求进一步增长。

接着是金融端：类似”绝对不可能有全国性抵押贷款违约浪潮”的大话流行，MBS 成为投资首选；华尔街把平常、乏味却可靠的房贷证券化成信用分级的 CDO，摇身变成新一代”高收益率低风险”产品；构建和销售 CDO 与 MBS 让银行盈利大增；放松管制允许银行运用更大杠杆，从而有巨额资本投入这条流水线；流水线又创造出对”原材料”——新发放抵押贷款——的巨大需求。

于是激励扭曲了：贷款一转手就被包装成证券卖掉、不留在自己手里，贷款机构只收手续费、不承担违约风险，关注重点从借款人资信转向贷款数量。这就是后来被广泛传播的”道德灾难”，马克斯特意点明这个概念现在虽不常听见，但仍在延续、仍然危险。“金融工程”标榜抵押贷款的安全性，做模型的量化专家和博士很多还是第一次参加工作，模型基于一个有漏洞的假设：抵押贷款会像过去一样互不相关。评级机构则因为”卖证券必须有评级”而生意兴隆，而这些活儿肯定被指派给愿意给最高评级的机构——花钱就能买评级，评级注水泛滥成灾，结果是上千个 3A 评级发给了 MBS，而美国几千家企业里只有 4 家拿到 3A。抵押贷款支持证券复杂到评级机构的人明显能力不足、无法完全理解。买方这边则被 VaR 这类风险管理技术忽悠——模型依赖时间短、风险不高的历史数据和过度慷慨的信用评级，大大低估了实际风险。整个过程中投资人好像根本没察觉风险，到处散布着”风险已经消失不见了”的空话。

2007 年 9 月备忘录《现在一切都坏掉了吗》：泡沫的标准配方#

根本原因，他引自己 2007 年 9 月的投资备忘录《现在一切都坏掉了吗》，称之为”一个标准的综合，证明其可以完美地引起泡沫”：潜在的贪婪；周期上升阶段收益良好；兴奋狂热和志得意满；信贷市场贷款成本几乎为零且容易拿到；华尔街的鼓励和推销；投资人太傻太天真。促进上涨的变化则是：风险规避下降幅度巨大导致怀疑主义消失；对住房和抵押贷款一概而论的正面总结被普遍接受；过度信任金融工程与风险管理这些新工具；人们普遍没看到不适当激励的影响。

MBS 泡沫主要受三个心理因素影响：金融投资记忆很短、情绪容易过头、逻辑推理错误。另有两个因素影响也很大。其一，固定收益投资人没经历过泡沫——新泡沫长在抵押贷款这块土地上，而固定收益板块完全独立于当年科技股泡沫兴起的板块，做固定收益的投资人和机构以前不做股票，没亲身经历过泡沫从形成到破裂，自然没吸取教训。其二，股市和债市表现都很差——历史上股债一般背离，而当时股票刚刚表现得非常糟糕、鸽派美联储又降息把固定收益收益率拉低，投资人向左走不通、向右也不行，正走投无路时有人告诉他们有一种产品有收益却没风险，很容易就上钩了。

神奇银色子弹，与分析推销品的两条原则#

这里马克斯特意”跑题”一段：投资人一再犯下的最大错误，就是容易轻信无风险收益。他把这类神话叫”神奇银色子弹”，典出 20 世纪 50 年代美国西部电视剧《孤独的护林人》里那个神枪手警察。破解它只需要两个反问：为什么人家会把这么神奇的资产卖给你，而不是自己买下来赚大钱？会不会所有人抢着买，把价格推得太高，赚钱就不再是板上钉钉的事？

他说自己干这行 50 多年，起码见过几十个这样的神奇产品流行一时——高收益、零风险、百年一遇、错过后悔一生——承诺却从未兑现。根本没有只赚不赔的投资策略；特别高的回报只能来自卓越的投资技能（水平一般的人偶尔高回报，只是运气特别好）。而愿意相信”只有收益没有风险”本身就是一个指标：它表明怀疑主义极度缺乏、情绪过热、目标资产可能价格过高。

本半章的落点是两条可直接使用的原则。次贷泡沫的根源在于大家普遍相信”过去从来没有见过的行之有效的东西，将来会变得非常有效”。所以当我们分析别人推销给你的投资产品和投资工具时，必须注意两点：一要心存怀疑和保守假设；二要回顾历史、检验长期数据，务必包含一段痛苦难熬的时期。次贷泡沫里这两点都明显缺失。

事实上所有泡沫（至少绝大多数）都有一个共同特点：投资大众普遍忘记历史、相信未来——不加怀疑地接受历史上从未真实有效的东西，不加怀疑地接受高得离谱、偏离历史正常水平的价格，不加怀疑地接受从未经历史检验的投资技术和工具。

关于本篇所依据文本的说明（存疑）#

两处需要向读者交代。其一，书中的表 13–1 市场评估指南和图 13–1 周期未来三种走向在本书中以图表形式呈现，本篇所依据的文本只保留了标题与马克斯对它们的文字说明，表格内的具体对照词条与图中的三条曲线未能取得。上文对这两处只转述了作者的说明和使用方法，未复原表内条目——想逐项对照勾选的读者需要查阅原书或《投资最重要的事》。其二，所依据文本在”值得我们关注的关键的周期因素”一句后夹入了一行与正文完全无关的排版水印文字，属于文本来源的杂质，不是马克斯的内容，本篇已剔除、未纳入解读。