第7章　投资人心理和情绪钟摆

为什么坚持叫「钟摆」而不是「心理周期」#

本章开篇，马克斯先把前面几章的位置摆正：经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期这三者，在很大程度上是投资的大背景、投资环境，对投资来说算外部性因素，各自按自己的流程独立运行。如果你以为它们的运行是「机械性的」、可以完全控制投资结果，那就低估了心理和情绪的角色。他坦白自己一直交替使用「心理」和「情绪」两个词——两者肯定不同，但他找不到一个好的区分方式，索性跟着感觉走。

他也承认，把这一章标题改成「心理周期」，用学术界统一的命名系统，会让作者和读者都省很多麻烦。但他在 1991 年 4 月写给客户的**第二份备忘录《第一季度表现》**里就开始用「钟摆」比喻投资人心理，26 年下来已经分不开了，所以继续用。这不是学理选择，是他自己交代的路径依赖——本书第 1 章已经说过，周期和钟摆这两种现象之间并没有根本性差别。

钟摆的原始定义：中心点是一晃而过的#

他直接引用 1991 年那份备忘录来定义钟摆：证券市场的情绪波动像钟摆来回摆动形成一道弧线，弧线中心点完美地描述了钟摆的「平均」位置——但钟摆待在中心点的时间极短，一晃而过。它几乎大部分时间都在走极端：不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点。每当接近极端点，反转就不可避免，或早或晚，反正肯定会反转。

这里有本章最关键的一句机制陈述：正是钟摆摆向极端点这个运动本身，为它后来反转回归中心点提供了能量。摆过去的动作自己攒下了摆回来的动能。而且回归不等于停下——钟摆经常摆过头，从中心点一晃而过，继续摆向与出发点完全相反的另一个极端。

1991 年的备忘录里，他列了投资市场的三组摆动：从兴奋到沮丧；从为利好欢呼庆祝到为利空忧虑不安；从价格过高到价格过低。他给出的判断是：这种从一个极端到另一个极端的摆动，是投资世界最确定的特征，投资人「很少走令人幸福快乐的中庸之道」。

六个观察指标，而且它们互相交织#

2007 年 7 月的备忘录《一切都好》里，他把观察清单扩到 6 个像钟摆一样摆动的投资因素：

• 从贪婪到恐惧；
• 从乐观到悲观；
• 从风险忍受到风险规避；
• 从信任到怀疑；
• 从相信未来的价值，到坚持现在要有实实在在的价值；
• 从急于购买到恐慌卖出。

他特别强调的不是这六项本身，而是它们在很大程度上互相交织：市场强劲上涨一段时间后，六项会无一例外地同时摆到前一个极端；持续下跌一段时间后，又同时摆到后一个极端。「我们极少看到前后两类极端现象混合的情况」——因为每组两极本身互为因果，一个极端引发相反的另一个极端。这条对读者有直接的操作含义：这六项不是六个独立读数，而是同一根指针的六个刻度，可以互相交叉验证。

本章后段他还给了另一份更像「体检表」的清单：大牛市要成立，整个市场环境要同时具备贪婪、乐观、极度兴奋、自信、信任、胆大、风险忍受、进攻性；而当积极情绪把地盘让给恐惧、悲观、不确定性、怀疑、谨慎、风险规避、沉默寡言，市场就翻面了。他的说法是，这些两极分化「事实都是很容易被观察到的」——难的不是看见，是承认。

47 年只有 3 年「正常」：他用数据把中心点钉死#

心理钟摆为什么重要？因为经济、企业、信贷、市场这几个周期向上或向下走过头，主要因为（也代表着）投资人心理走过头了。他给了两条推理：一是经济产出和企业盈利的长期趋势线其实只是温和增长，参与者的决策加剧了周期性，把增速推到很不正常的高位（这与衰退后复苏的正常高增长不是一回事），这通常代表过度乐观和人为扩张，后期一定有大幅收缩；二是长期而言股票的合理收益率大致等于股票红利 + 符合长期趋势线的盈利增长率，如果实际收益率大幅超出这个水平并持续相当长一段时间，那就是透支了企业未来的盈利，股价将出现一波向下修正。

然后是本章最有杀伤力的一段数据，来自 2004 年 7 月备忘录《良好平衡》（数据更新到 2016 年）：他在投资行业经历了 47 个完整年度（1970—2016），标普 500 收益率最高的年度上涨 37%，最低的年度下跌 37%，长期收益率通常为每年 10% 左右。他问了一个问题：这 47 年里，有多少个年份收益率落在「正常水平」加减 2%，即 8%~12% 区间？他自己的预期是「不是很多」，一算却大吃一惊——只有 3 个，平均 16 年才遇到 1 个正常年份。反过来，大幅偏离正常水平 20 个百分点（涨超 30% 或跌超 10%）的年度有 13 个，占比超过 1/4。

他的结论毫不含糊：股票市场表现符合正常水平绝对不是正常现象，所谓的常态其实是非常态；如此大幅度的波动根本不能用企业、行业、经济这些基本面变化来解释，在很大程度上要归因于心理钟摆。

还有一条容易被忽略的观察：这些极端年份不是随机分布的，而是成群结队地连续出现——13 个极端年份里，大多数是两个同方向、同样极端的年份先后出现，只相隔一两年。原因是投资人的心理摆动往往会持续相当长的一段时间，「就像赫布·斯坦因那样，一直持续到停止为止」。（本章只是这样引了一句，没有展开斯坦因其人其说。）

贪婪与恐惧：一场随时会有人叛变的拔河#

在「实际情况会怎么样？」一节，他从一句久经考验的股市格言切入：「市场在贪婪和恐惧之间来回波动。」（本节开头）根本原因是投资人心理在这两极之间摆动：感觉良好时贪婪主导，什么都不顾，只想赚大钱，争抢着开出更高价格，推动上涨；感觉不好时恐惧主导，投资人不再想赚钱而是担心亏钱，买进减少、上涨动力消失，随后开始卖出，价格下跌，情绪带来巨大的反向力量，让市场转为熊市。

《良好平衡》里的拔河比喻把这个机制讲得最细：健康平衡状态下，一边是想挣钱的乐观派（哪怕买入价高于昨天收盘也要买），一边是怕亏钱的悲观派（哪怕卖出价低于昨天收盘也要卖），双方势均力敌，市场涨也涨不了多少、跌也跌不了多少。问题出在紧要关头会有很多人突然叛变——从绳子这头退出，加入另一头。这让一头拥有压倒性优势，贪婪或恐惧统治市场，结果市场急剧变化。这是本章对「为什么摆动幅度总是超出正常推理」给出的微观解释：不是双方力量此消彼长，而是有人换队。

极端状态长什么样？他给的画像是：心理里完全只有贪婪、没有一丝恐惧，每个人都只想买入没有一个人想卖出，很少有人能找到价格不会上涨的理由，价格跳跃着蹿升，人们看不到有调节器控制上涨速度。

1999 → 2002 → 2003：一次完整的摆动#

1999 年科技股大牛市是他的实证样本。贪婪主导了整个市场，没参与的人只能眼睁睁看别人发大财，「谨慎的投资人」不敢买入、两手空空、觉得自己愚蠢。买方一点恐惧感也没有，口号是「这是新范式」「赶紧上船，要不然又错过这班船」，还附带一句自我豁免——我现在买入的价格肯定不会过高，因为市场总是有效的。越买越涨，越涨越买，形成良性循环，好像能涨到永远。

然后有些事情变化了：一块绊脚石、一家知名公司公告出问题、或一个外部性因素突发干扰。价格下跌，可能因为涨得太高、重量过大而自然回落，也可能因为市场心理毫无征兆地反转。马克斯在这里给了一个诚实到有点刺眼的承认：他认识那么多投资人，没有一个人能说清楚科技股泡沫破裂的原因到底是什么。但贪婪的气氛很快蒸发，「赶紧买入否则错过机会」换成了「赶紧卖，要不然股价就要跌到零了」。

到 2002 年，投资人饱受公司丑闻折磨，喊的是「我再也不会相信上市公司的管理层了」「我怎么能保证财务数据准确可靠」。结果股价大跌，债券也大跌——丑闻缠身公司发的债，即使跌到白菜价也几乎没人要。而正是在从贪婪到恐惧走到极端的时候，市场显现出最大的赚钱机会，比如 2003 年的不良债权市场行情。三年之内，1999 的「非理性繁荣过度乐观」变成 2002 的「过度谨慎」。

往下深挖两层：兴奋/沮丧与乐观/悲观是底层#

他不满足于停在贪婪与恐惧这一层，而是往下挖。贪婪与恐惧的底层是兴奋与沮丧：不能简单说利好事件导致了贪婪，准确的链条是利好事件先让投资人过度兴奋，过度兴奋再引发贪婪；利空事件先让人沮丧，沮丧再引发恐惧。他给的检验方式很朴素——你好好想想，兴奋和恐惧无关，沮丧和贪婪也无关。

再往下一层是乐观主义与悲观主义：利好事件让人预期更多有利事件和更有利的结果，这就是乐观主义，而乐观主义通常会成为贪婪的温床。他反问：如果人们的预期是负面的，你觉得他们会变得非常贪婪、受贪婪驱使大量买入吗？谁这样想，肯定是脑子出了问题。所以这几个钟摆有因果次序：利好事件 → 极度兴奋 → 乐观主义 → 贪婪，所有环节都在摆动，摆动叠加，最后让投资人对事件的感觉在「一片光明」和「一片黑暗」之间摆动。用他的话说，你的情绪是什么颜色，你对事件的感觉就是什么颜色，而这种带情绪色彩的感觉又反馈回去，带来更多兴奋、乐观、贪婪。

信任与怀疑：愿不愿意为「未来的价值」付钱#

这是本章第三个大摆动，一个极端是过度信任、执迷于未来盈利的可能性，另一个极端是过度怀疑、坚持一定要拿到实实在在的有形价值——不是远在天边而是近在眼前的，不是未来得到而是现在得到的。

行为表现是标准的反向错位：世界局势好、价格正在上涨时，公司未来的利好故事吹得再离谱投资人都愿意全盘接受，明知价格已涨了很多、风险提高了不少，仍相信还会涨，宁愿承担高风险高位追涨；情形变糟时又变得过度保守，即使预测相当合理也根本不信、完全拒绝买入，而这在很大程度上只是因为价格已经跌了——可实际上价格更便宜了，未来赚钱的可能性反而增加了。

橡树资本的电信不良债权是他的第一手案例。2000—2001 年，橡树的不良债券基金投资几亿美元买入一些破产通信公司的不良债权，按购买价格推算，整家公司的价值都只相当于其交换机和光缆这些硬资产历史成本的一小部分——只要设备转手卖出时比历史成本高一个百分点，就能赚大钱。第一笔资产销售很顺利，一下子赚了 50%；但此后不久，就再也没人来竞标了。第一个买家非常开心觉得占了大便宜，后来的潜在买家再便宜也不买，因为这类资产的供给严重过剩。这件事让他想明白：1999 年电信企业对未来增长的预测如鲜花盛开，投资人完全接受、愿意出高价为美好未来买单；到 2001 年，投资人看明白那些美好未来大部分是虚构的、一分钱也不值，因为全行业供给能力远超现实需求、也超过未来几十年的需求。他的落点是——投资人「对未来纳入估值的接受意愿」本身也有一个起伏的周期，而且是现在威力最强大的周期之一。

他还用一栋空置大楼做比喻（这是设例，不是真实交易）：大楼有重置价值，但空置就没有收入，同时还天天要花税收、保险、最低维护、贷款利息和机会成本——就是个要不断填钱的大坑。悲观情绪中的投资人只能看到未来几年的现金流为负，根本想象不到它有一天租满变成聚宝盆；情绪转积极后，同一栋楼被憧憬成摇钱树，高得离谱的价格也有人愿意买。同一栋楼，从「未来价值为零」到「价值都在未来」，这个摆动的影响力极其强大，「我们千万不可以低估」。

选择性感觉与歪曲性解读：重要的不是数据#

引 2016 年 1 月备忘录《投资心理学》，他把偏差归为两种形式：选择性感觉（只注意利好而忽视利空，或反过来）和歪曲性解读（用正面视角看，或用负面视角看）。投资人对事件的感觉和解读极少是平衡、不偏不倚的。同一份备忘录里他还转引了卡罗尔·塔维里斯 2015 年 5 月 15 日在《华尔街日报》评论理查德·塞勒《「错误」的行为》的文章：作为社会心理学家，她多年来觉得经济学家假设「人是理性人」荒谬离谱——早在 50 年前实验研究就表明，人会坚持自己明显错误的决策而不认错；会在吃大亏后急于捞回损失却亏得更多；预测错了只会找理由；事实信息不符合自己想法时，人经常不是改变想法，而是改变信息、抵制信息、歪曲信息，甚至主动拒绝信息。

他的朋友乔恩·布鲁克斯写过一篇文章，把「偏见性解读」列成一份让人笑不出来的清单：当投资人对生活感觉良好（往往意味着市场已经涨了相当长一段时间），不管发生什么都往好处想——经济数据强劲：经济走强，推高股价；经济数据疲软：美联储可能宽松，推高股价；经济数据符合预期，推高股价；银行赚 40 亿美元：业绩有利，推高股价；银行亏 40 亿美元：坏消息不妨碍大局，推高股价；油价大涨：全球增长推动需求，推高股价；油价下跌：消费者购买力更强，推高股价；美元跳水：利好出口商，推高股价；美元走强：利好进口商，推高股价；通胀上升：资产升值，推高股价；通胀下降：改善盈利质量，推高股价。反过来，情绪负面、市场已跌一段时间时，同一批事件全部会有负面解读：强劲数据是坏事（美联储要加息收回刺激），疲软数据更是坏事（企业难达盈利预期）。

结论一句话概括本章的方法论：重要的不是数据，也不是事件，重要的是人对数据或事件如何解读，而解读会随着心理和情绪的摆动而摆动。他还提到本章配的两幅漫画（图 7–1、图 7–2）——一幅的说明是「昨天对于市场来说是利好的事，今天看起来却不是好事」，另一幅让同一天的股市因为「降息利好 → 降息引发通胀 → 低利率刺激经济 → 恐惧经济过热政府加息」而来回反转四次。他自己也补了一句限定：解读不会真的在一天之内来回摆动好几次，但确实会过度摆动，而且很快就会发生大转变。（正文只给了漫画的说明文字，图像内容本身在文本中无法呈现。）

良性循环、恶性循环，与卓越投资人的免疫力#

钟摆摆到极端时会出现自我强化：大多数事件利好、情绪乐观时，负面变化被忽视，每个事件都往有利方向解读，人们经常认为事情不可能转坏；「好上加好」的理由听起来非常有道理；过去的约束和正常水平被忽视或被找理由合理规避；任何人指出美好未来存在限制因素，都会被鄙视为缺乏想象力的老古董；大家认为未来赚钱的潜力无限，而价格上涨反过来又鼓励更加乐观的乐观主义。反向亦然：事情糟糕了几个月或几年后，改善的潜力被遗忘，坏事被强调、好事被忽视，「未来会更糟」的理由看起来像岩石一般坚固，价格下跌又导致更加悲观的悲观主义。

他对这两种循环的判词是：都过分夸大，都不符合现实——不管美梦还是噩梦，「这些梦想没有一次能够成真」，但大多数人照样会做同样的梦，狂野且泛滥，根本挡不住。他还点出投资界一个疯狂之处：现实世界里我们对事物的评价在「非常好」和「不是那么好」之间摆动，投资界的情绪钟摆却在**「好到完美无缺」和「坏到无可救药」**之间摆动，「幸福的中心点」几乎不做停留。

那么谁能不摆？他给卓越投资人的画像是：成熟、理性、善于分析、客观、不受情绪左右，能深入分析基本面和环境、算出内在价值，在价格相对内在价值大打折扣、或内在价值有很大增长潜力时买入。他们努力在恐惧和贪婪之间保持平衡——恐惧的同义词是风险规避、厌恶损失、关注不确定性和随机性，贪婪的同义词是野心、进取、贪得无厌；所有人都会有这些情绪，卓越者让它们相互抵消，形成一股更负责任、更明智、更平和的合力。

但他紧接着泼冷水，给了四条判断：很少有人总能心情平和不被情绪所困；因此只有少数投资人能树立标杆、界定中心点位置并一直待在那里；大多数投资人在贪婪与恐惧之间大幅摆动；而且大多数投资人的心理和情绪，是在错误的时候摆动到错误的位置——利好推高价格到过高水平时他们更加贪婪、还想追高；利空压低价格到过低水平时他们更加恐惧、还想杀跌。

「人能不能学会没有情绪？」他被问过很多次，答案是「也能，也不能」：警惕情绪的不良影响、努力抵制它，是有可能的；但天生不容易情绪化的人做投资会容易得多。他把这条称为自己观察到的保持时间最长的分析结论之一——他认识的投资高手绝大部分天生就不容易被情绪左右，而这是他们成功最重要的因素之一。他还开了个玩笑：缺少情绪是上天赐予投资人的一大优点，但在别的领域比如婚姻上，可能就是一大缺点。容易情绪化的人不是不可能成为卓越投资人，但需要花很大精力自我体察、自我约束。

章末他把因果次序再钉一遍：牛市所需的贪婪、乐观、极度兴奋、自信、信任、胆大、风险忍受、进攻性不能永远统治市场，最终会把地盘让给恐惧、悲观、不确定性、怀疑、谨慎、风险规避、沉默寡言。「失败是成功之母，熊市是牛市之母」（引自 2008 年 1 月备忘录《现在又如何》，本章末段）——他相信更正确的分析，是把大熊市归因于前面那一波大牛市涨得太过头了，而不是归因于某个具体事件引发了修正。

最后是全章的收尾反讽，来自 2007 年 4 月备忘录《人人都知道》与 2007 年 7 月《一切都好》：市场过热时他希望广泛传播提倡冷静的分析，就像在说「每个人都知道市场涨得太高了」——但如果真的每个人都认识到市场涨得太高，那么市场就根本不会涨得那么高了。钟摆之所以能摆到极端，正是因为大多数参与者的心理朝着同一个方向移动，像羊群成群结队地一起跑；在亿万投资大众之中，极少有投资人是客观的。