第10章　不良债权周期

从「好企业烂财务」说起#

马克斯先交代身份：30 多年前与布鲁斯·卡什搭档，1988 年一起创立了花旗银行第一只不良债权基金——他相信这也是主流投资机构推出的第一只。这把他们带进一个高度专业化的利基市场。

这只基金买的不是好公司，也不是高成长公司，而是烂到连发行在外的债务都还不上、已经违约的企业，或者他认为很可能违约的企业——要么正在走破产程序，要么正在走向破产。但他特意划出一条界线：这些公司一般不是业务运作出了问题，只是债务负担过重导致财务上出了问题。他们的投资魔咒因此是六个字：「好企业烂财务」（本章开头段）。

接着他处理一个自然的疑问：买固定收益证券是图定期收息、到期收本，可不良债权的市场共识就是这家公司不会按约付息还本，那还买它干什么？答案在破产法：企业不按期还本付息，债务持有人有权向法院提出破产申请以清偿债务。企业一进破产司法程序，法院剥夺股东的所有权，原来的债权持有人成为新公司的所有人——一下子从债主变成企业主。每个债权人按持有的债权数量和优先级分一份清算资产价值，有时拿到的是「三合一」：现金、存续企业的新债务、存续企业的股权。

所以不良债权投资人要算清三件事：这家破产企业值多少钱（或者说脱离破产时能值多少钱）；这个价值在债权人和其他索赔人之间如何分配；破产过程要持续多久。三个答案对了，就能算出以某价格买入一部分债权的年化收益率。

1988 年入场有极大优势：竞争对手只有几个，领域几乎不为外人所知——马克斯顺手点了一句，这两个条件有助于你在任何领域获得丰厚回报。但他随即把话锋转向本书主题：业绩的平均值作用有限，在欠佳时机创设的基金表现良好，在合适时机成立的基金才是最好的。顶尖机会来了又走，那是什么在决定它的来去？答案藏在不良债权周期里。

木柴：不理智的信贷扩张#

创造不良债权机会的第一个必要因素是「不理智的信贷扩张」。他用高收益债走了一遍链条：一开始投资人有适当的风险规避态度、信贷标准严格；健康的经济环境让债券顺利发行、发债企业容易还本付息，违约极少；于是高收益债既给慷慨的利息又不伤人，实现稳健收益；这些实现的收益让投资人相信高收益债是安全的，吸引更多资本进场；资本增多转化为需求增长，而华尔街从来不会允许需求得不到满足，于是发行量大增；强劲的需求也就允许那些资信不足的债券被发行出来。

后半段是逐底竞争：贷款机构渴望赶快把款贷出去好多赚钱，就给不太值得投资的借款人融资，接受更虚弱的债务结构，新债券缺乏足够的安全边际，情况稍微变坏就还不上。这就是他前面用过的比喻——「在火炉面前堆木头」（本章开头段），接下来一场大火就要来了。

点火器：衰退与外部事件#

但这只是上半场。木柴堆好还不够，还得有点火器——第二个因素。点火器通常来自一场衰退：衰退导致企业盈利下滑，而衰退和盈利下滑通常伴随信贷短缺，信贷窗口「砰」地关闭，到期债务无法再融资，直接违约。经常还会有不利的外部事件削弱信心，进一步加剧信贷短缺——雪上加霜。

1990 年那次的外部事件他列了三条：海湾战争，由伊拉克入侵科威特引发；很多 20 世纪 80 年代有名的高杠杆并购企业破产；高收益债背后最主要的投资银行家迈克尔·米尔肯入狱，其雇主德雷克斯–伯恩海姆公司倒闭。第三条的杀伤力被他单独说明：米尔肯和德雷克斯退出舞台后，做补救性交易、帮财务受损的公司避免违约这件事就很难实现了——救火队自己也没了。

大火：低价是怎么被制造出来的#

点火器一到，那些本来不应该发行、甚至本来可以发行完的债券就发不出去了，然后是一串连锁：经济放缓让企业更难还本付息；信贷市场关闭、再融资做不成，违约债券增多；违约增多打击投资人心理；原来风险容忍的投资人转为风险规避；给财务状况沮丧的公司提供资本，不久前还是好主意，现在不受青睐；潜在买家退缩，拒绝「抓住跌落的小刀」，说等不确定性解决再买；流动资本纷纷逃离，买家稀少，市场上都是卖家；债券价格像瀑布一样直线下跌，基金收到赎回申请被迫卖出持仓，最终不计价格地抛售。

马克斯的结论很直接：正是这些情况提升了投资人以低廉价格买入不良债权的能力，也增加了获得更高收益的机会。1990 年下半年低于投资级的债务市场崩盘，是他和卡什共同经历的三次大危机中的第一次；这场危机创造出很低的买入价，让他们的基金在 1990 年跑赢市场平均水平，也第一次让他们隐约看清最佳机会是怎么形成的。

火灭之后：回到起点#

周期不会只往一个方向走。最终经济复苏、信贷窗口重开，违约率降低；违约率下降让卖出放缓，价格向下的压力缓解，买单开始出现；价格上升，资产负债表重组让公司活下来，搬走绊脚石，重新释放价值；在底部买入的人赚钱了，赚钱效应吸引更多资本入市；业绩更好、资本更多，需求增长——回到起点。

他随后把债券发行周期压成一条七行的链子：风险规避型投资人限制发行数量、要求高质量 → 高质量发行导致低违约率 → 低违约率导致投资人自满和风险容忍 → 风险容忍让投资人接受更多、更低质量的发行 → 低质量发行受到经济困难考验，违约率上升 → 违约率上升产生赔钱效应，投资人回到风险规避 → 从头开始。这里有个刻意的写作设计，他自己点破了：每一行的最后一个词和下一行的第一个词一模一样——周期是一环接一环的连锁反应，前面的事件引发后面的事件。29 年的不良债权投资经验让他相信，周期的主旋律像诗歌韵律一样不断重复。

顶层的不良债权周期，底层的四个周期#

结尾把不良债权周期放回坐标系：它的起伏都来源于其他周期的相互作用——经济周期、投资人心理周期、风险态度周期、信贷周期。经济周期影响心理、企业盈利能力和违约率；心理周期推动信贷市场起伏，推动贷款、买进、卖出意愿起伏；风险态度周期在顶部有利于不良债券顺利发行，在底部拒绝为到期债务再融资提供资本；信贷周期有两重深远影响，一是影响到期债务再融资的难易，二是影响未来发行人受严格信用标准审核的程度。

结论是：不良债权市场远不是与其他周期分离、隔绝的；这些周期各自起伏、互相引发、互相影响，而叠加的结果是一个上升和下降幅度巨大的不良债权周期，波动幅度远远超过位于其底层的其他周期。为什么放大幅度会这么大？马克斯在本章末尾明说「这有待进一步解释」，把问题留给了后文。

存疑#

本章有一处数字读起来自相矛盾：文中先说「早在 1988 年就开始搞不良债权投资」，随后又称「我们的基金从 1998 年到 2016 年一直能够获得远远高于平均收益率的业绩」。结合上下文（1988 年创立首只基金、1988—1990 年初业绩相当好、29 年从业经验），「1998」大概率应为「1988」，疑为版本录入之误。此处按存疑保留，不代作者改写。