第16章　成功本身也有周期

开篇：一个反向搬运的周期#

前十五章讲的是市场、经济、心理、信贷的周期。第16章把同一套逻辑搬到读者自己身上：你若真的学会了识别位置、评估趋势、布局应对，接下来该防的就是这三件事做对之后的自己。马克斯引彼得·伯恩斯坦的判断作为铺垫——即使最优秀的投资人也不会总成功不失败。他说自己 50 多年投资生涯的观察是：成功也有潮起潮落，也受人为因素驱动，也是每一步引起下一步。他把自己早就相信、又在与不良债权及不良债权企业打交道 20 多年后变得更坚定的那句话搬出来：成功本身孕育着失败的种子，失败本身也孕育着成功的种子。

理论支撑来自彼得·考夫曼——芒格传记的作者、格莱纳尔公司（航空航天零部件生产商）的首席执行官。考夫曼在《永久性跷跷板》里的说法大意是：任何系统在不断发展、逼近最大规模或最高效率的过程中，会自己长出内在的矛盾和弱点，引发自身的衰败。马克斯认为这句话精辟地概括了整章。

人性的角色：自信与自大只隔一步#

马克斯的直白版本是：对大多数人来说，成功并不是好事。成功改变人，而且通常不是变好——它让人觉得自己聪明，也让人变有钱，钱一多，奋斗的动力就少了。

但这里有个真正的两难，他没有绕开：便宜货长在没人发掘、没人重视的地方，所以想成功就必须对自己的判断有足够自信。他引戴维·斯文森（耶鲁捐赠基金掌门人，《机构投资与基金管理的创新》，2000年）的说法：要成功，组合必须与众不同，而从传统眼光看，这经常显得轻率、不谨慎、让人不舒服。买了别人看不上的资产、它还继续跌，你得有自信才能拿住甚至加仓——不能把下跌默认成「卖出」信号，不能默认市场知道得比你多。

可另一面是：你也必须知道自己的认知有边界，没人能确定地知道未来的宏观走向。持有或加仓若没有限制、不重新审视判断所依据的事实与推理过程，那就是傲慢自大。谦卑与自信之间那条线，本章没有给公式，只给了警戒线。

成功次数一多，人自然觉得自己是大师；行为里的自我怀疑变少，考虑出错的可能性变少，担心亏损也变少——于是不再坚持「买得足够便宜」这条安全边际，而这恰恰是他早期成功的来源。这里落下本章第一句直接引语（「人性的角色」小节，原书未标页）：「不要把你的头脑很牛和市场很牛这两件事搞混了。」

紧接着是全章最锋利的一条：你从成功中学不到有价值的东西。成功的人会把成功归功于自己，因而看不见真正的原因——很多人的成功只是运气好，或有贵人相助。成功的投资往往只教两条经验：赚钱很容易、根本不用担心风险。两条都是危险的伪经验。人还会误以为让自己一战成名的那个小机会可以被无限拓展，于是想进军几个领域就进军几个领域——而大多数机会拓展不了。所以成功具有周期性，而不具有连续性：一个成功不但不预示下一个，反而会让第二个成功的可能性变小。所罗门兄弟前首席经济学家亨利·考夫曼那句名言被用来收口（《华尔街的阿基米德》，《福布斯》，1998年10月19日）：亏钱很多的人有两大类，一类什么也不知道，另一类什么都知道。

「杂志封面诅咒」是这段的收尾：体育明星上《体育画报》封面后成绩下滑，企业家和投资家上《福布斯》封面后业绩大幅回落。能上封面必然因为一次巨大成就，而那次成就可能只是平常举动收获超预期、可能是一次不可复制的独特机会、也可能是不够谨慎、冒了巨大风险才侥幸得手。成功让人骄傲，骄傲让人自大，自大让人不再自律、不再刻苦——成功的必备要素被成功本身拆掉了。

流行的角色：没有什么东西永远有效#

这一节把机制从个人推到市场。短期业绩表现主要是流行程度的大比拼。便宜货便宜只有一个原因：不流行，没人买。表现好的资产往往优点一眼可见、一看就喜欢，越流行买的人越多、涨得越快，形成良性循环，直到被过分高估。总之，市场上流行的东西肯定不会便宜。

由此得出两条：第一，大多数证券和投资方法只在特定环境、特定周期阶段有效，换个环境就不灵；第二，过去的成功本身会让未来的成功变得不大可能。

轮动的证据是两轮。20世纪60年代，股票第一次在美国社会流行，焦点是被称为「蓝筹股」的大盘龙头，小盘股被忽略；后来资金注意到小盘股，因为盘子小，不多的钱就能推高股价，涨幅远超大盘，于是更多人追涨、买盘再推高——投资人自己给自己创造行情，直到小盘股估值完全追平大盘股，兴趣又转回大盘股。第二轮是风格：90年代后期成长股与科技股远超传统价值股，反差在1999年达到最大，成长股那一年超越价值股近25个百分点；随后2000—2002年科技股泡沫破裂，成长股大幅跑输价值股，因为价值股此前受冷落、股价便宜。

马克斯把「跑赢」拆开：它不是绝对的，是相对的。不管优点多大，A 的价值不可能永远比 B 高出很多；A 持续涨得比 B 快，必然撞上天花板。等到最后一个持有 B 的人也卖了，B 就跌不动了；A 没人买了，也涨不动了。此时 B 比 A 便宜很多，吸引力自然大很多，B 跑赢 A 的机会就来了。

规模是同一机制的另一副面孔：业绩好→变火→资金追捧→规模膨胀→策略失效。策略往往在钱少时有效、钱多时不灵。若基金公司放任绩优基金规模疯长，业绩就会变差——原来的成功创造了后来的失败。21世纪初的可转换对冲策略是现成的例子：不看好某股票、却买它的可转换债券，同时按合适的对冲比例卖空对应股票（马克斯在2005年6月的备忘录《恰当的例子》里写过），风险调整后业绩在好坏市道里都很好，直到更多资金和竞争对手涌入，定价有吸引力的可转债一个也找不到了。

于是本章反复出现的那段总结：在一个互相连接、信息传播速度极快的世界里，任何东西只要表现持续良好并产生非同寻常的利润，就会吸引资本不断流入，直到市场过度拥挤、完全机构化，其风险调整后预期收益率才回归均值，甚至更低。反过来，持续表现糟糕会让价格变得非常便宜、投资人失去兴趣，从而为将来的优异表现打好估值基础。好资产变坏、坏资产变好，这就是周期循环。伯克希尔保险业务负责人阿吉特·贾恩的话是同一件事的口语版：有些方法赚钱一直很容易，后来就不再容易了。

马克斯给了四个「后来就不灵」的清单：小盘股跑赢大盘股，直到贵了就跑不赢；趋势/动能投资追涨有效一阵，最终被板块轮动和买入落后者取代；动能只追涨不抢反弹，「逢低买入」正好吃这个弱点，直到出现大问题或市场不再反弹——你越低越买，结果越买越低；风险资产的超额收益来自它因有风险而被过度惩罚、跌得太低，一旦涨到与安全资产相当就开始跑输，直到再次跌出足够的风险溢价才重新跑赢。基本原则很清楚：没有东西会永远有效；而每个人都相信「总有东西会永远有效」的那一刻，正是那个东西不再有效的时刻。

1979年《股票已死》：流行的反面证据#

最好的例子是1979年8月13日《商业周刊》的封面故事《股票已死》。此前近十年股市极其糟糕。文章列的理由包括：700万名美国人放弃投资股票；很多其他投资方式表现远好于股票；养老金基金转向黄金等「硬资产」；通胀削弱了企业提高盈利的能力。文章还写道，留在市场的机构也转向短期债券和各种「替代股票」的东西——抵押贷款支持票据、海外证券、风险投资、租赁、保证保险合同、债券指数、股票期权和期货。结论是：买入并持有稳健公司股票作为一生储蓄与养老支柱的旧观念，已经消失不见了。

第一层次思维的推断是：过去十年很糟，所以股票不流行，所以将来还会糟。第二层次思维的推断是：过去十年很糟导致现在不流行，而不流行意味着价格便宜、估值很低，低估值预示着将来的良好表现。三年后的1982年，美国历史上最大的一波牛市开始了。文章发表那天标普是107点，到2000年3月涨到1527点，21年累计涨幅超过14倍，年化13.7%；计入股息分红，总收益超过28倍，年化17.6%。教训极简：流行程度与赚钱机会成反比。

公司的角色：施乐走完一整圈#

马克斯说他亲眼见过施乐的跌宕起伏。施乐是办公复印机行业的巨头，第一个采用「干法」静电复印技术，把人们从麻烦的「湿法」直接复印里解放出来。20世纪60年代后期，马克斯还是研究办公设备的菜鸟证券分析师，施乐是他调研的第一家上市公司；那时施乐垄断干法技术，看起来完全掌控自己的命运。他的师傅带他去拜访，接待的「分析师联系人」对每种型号了如指掌，算收入只看两项：明年生产多少台机器、每台的年租金收入多少。因为占据主导地位，公司预测多少收入基本就能实现多少。垄断技术支撑垄断性价格，配合出租数量，利润极高；所以施乐坚持短期租用——像短租公寓一样一年到期就提价，拒绝出售设备或长期租用。

管理层忽视的一点是：这么高的利润率无法长期持续。1975年施乐卷入反垄断诉讼，政府指控其操控复印机市场，施乐败诉，政府许可其他公司使用其复印专利技术。竞争对手开始造自己的复印机、打价格战，抢走大量短租客户；施乐的美国复印机市场份额从接近百分之百降到百分之十几。而作为占有大量份额的行业龙头，它降价虽有利于争新业务，却会伤害手上庞大的老业务——这是后来被称为「竞争性毁灭」的早期案例。1968年，凭借垄断地位、强劲成长性和高盈利能力，施乐是「漂亮50」明星股中的领头羊；市场当时普遍认为这50家公司「不会出任何坏事」、「股价再高也不算高」。但树长得再高也长不到天上去。施乐自己的行为招来了管理层没预料、也没准备的激烈竞争，多种因素叠加，让它在21世纪初经历了严重困难期。

马克斯把公司的自毁行为列成清单：自得自满，变成「快乐的大胖子」；官僚主义，行动迟缓；未能妥善保护现有竞争地位；停止创新，滑入平庸的大众；以为自己做什么都行，冒险进入能力范围之外的陌生领域。但好消息在后半段：一旦受到攻击，公司会重新受刺激、获得动力、找到目标；能摆脱臃肿的机构和制度，严肃对待竞争，一心一意赚钱；最惨可能经历破产、瘦身，甩掉亏损产线、不赢利的营业场所、烦琐合同和过重债务（代价是原股东损失全部股权）。

复苏的证据来自瓦汉·简吉恩2002年的回顾（《施乐公司从悬崖边起死回生》，《福布斯成长投资人》，2002年10月）：2000年新管理团队上任，实施重组，激进削减成本，砍掉13600个岗位；出售中国内地和香港地区业务给日本富士，换得富士施乐50%股权；让通用电气资本公司接管应收账款融资，收回27亿美元；退出小型办公和家庭办公业务；支付1000万美元终结美国证监会持续两年的调查并重述财报；与贷款机构重新协商债务条款；也许最重要的是不断改进产品，价格和质量都更有竞争力。结论是施乐早于预期恢复盈利，当时的股价十分值得买入。

（存疑：本章中文文本把这笔1000万美元的证监会和解写作「2000年4月」，但同段又说新管理团队2000年上任、调查「持续两年」，且该段整体出自2002年的回顾文章——时间线自相矛盾，疑为译本或排印之误，此处按原文照录并标出。）

马克斯给公司周期加了个限定：公司的寿命不像经济和市场那么长，所以公司成功的长周期也不会太长。但在整个生存期里，盈利会导致亏损，亏损又奠定未来盈利的基础——从成功走向失败、再从失败走向新的成功，就是一个企业成功的周期。

时机的角色：马克斯把自己的成功归给运气#

这是全章、也许是全书最诚实的一节。马克斯说好时机让施乐在60年代称霸复印机市场，也是好时机帮他在投资管理事业上脱颖而出——他在高收益债和不良债权这两个领域能成功，主要因为入市时机好。

高收益债的起点是一通电话。1978年他从花旗银行股票投资研究部转到固定收益部管理债券投资，不久上司打来电话：有个加利福尼亚州的家伙叫米尔肯，正在研究一种叫高收益债的东西，有客户想做那种债券的组合，你能研究清楚这是什么东西吗？这通电话改变了他的人生。1977年或1978年才刚开始有机构投资人参与高收益债；也正是那时，迈克尔·米尔肯第一次成功说服投资人相信，信用评级低于投资级的企业债也可以投资，只要利率足够高能弥补风险。他第一次参与时，整个高收益债市场规模还不到30亿美元。绝大多数机构有一条行规：拒绝买入低于投资级的债券，鄙夷地称之为「垃圾债」；穆迪在分类时排斥B级债券，称B评级债券未能具备理想投资特征。正因为受鄙视、不流行，这些债券一直是被低估的便宜货——很早参与、价格这么便宜，他说这怎么能不算很大的福气。

十年后是第二次撞上好时机：遇到既精通法律又有战略眼光的布鲁斯·卡什，加上精通信贷的谢尔登·斯通，「三个火枪手」组队设立了一只不良债权投资基金——可以说是大型金融机构首次进入不良债权领域。他连用三个反问：还有什么投资比不良债权更危险更不靠谱？还有什么比它更让人害怕、避之唯恐不及？换句话说，还有什么地方比它既能非常赚钱又能非常安全？

然后是那段归因：这两次以及其他一些投资能成功，一个重要原因是他很幸运——遇到这些资产类型的时机非常好，当时还没被很多人发现，没人进来疯抢，所以定价非常便宜。基本上一个人独占整个市场，还有什么比这更容易赚钱？反过来，如果所有人都发现这个市场能赚大钱、都看懂了门道、都想挤进去，你要打败大多数人、赚到体面业绩，简直太难。和很多人一起竞争，算不上真正的成功之道。他引巴菲特：最先做的是聪明人，最后做的是傻瓜。你进入市场发现里面很挤，那你就不是先知先觉的那种聪明人，更可能是后知后觉的愚蠢人。最后一句是本节的重量：我们这些很幸运能先下手的人都知道，投资能成功并不都是因为我们自己做得好，还得有好时机配合才行。

历史的旁证来自1899年的亨利·菲利普斯——安德鲁·卡内基和亨利·克莱·弗里克的合伙人，名气比那两位小得多，智慧和成就不小。他写道：好时候（就像当时那样）会产生糟糕的时候，这个规律像钟摆摆动一样确定无疑；我们从亲身经历里知道这些最基本的道理，问题是我们是否能有意识地把它付诸实践（转引自乔治·哈维，《亨利·克莱·弗里克传》，2002年）。

好时候会鼓励一厢情愿的决策，而好时候本身又会引来糟糕的时机——你没预料到时运变化，那些乐观决策经不起考验。更进一步：好时候经常是被迫演变为糟糕时候的，因为它会导致不理智的债券发行（对应不良债权周期）或过度建设（对应房地产周期）。国家层面也一样，摩根士丹利投资管理首席全球策略分析师沙尔玛在《国家兴衰》里分析新型改革派时说：改革带来增长和好时候，好时候鼓励骄傲自大，而这会导致一场新危机。

落点：一句被掉转的老话#

菲利普斯1899年就指出趋势很明显，关键问题在于我们能否足够敏锐、又不动感情地保持客观冷静，明白好时候不一定带来更多好时候。芒格引古希腊政治家和演说家德摩斯梯尼的名言在这里收尾：人希望得到什么，就会相信什么——人往往一厢情愿，于是相信好时候后面还有更多好时候，而这忽视了万事万物皆有周期，尤其是成功，它的周期性特别明显。全章最终落在马克斯把老话掉转过来的那一句（「时机的角色」小节末，原书未标页）：「失败是成功之母，而成功是失败之父。」