第11章　房地产周期

流行说法总是往好的一面说#

本章从一个心理观察开门：影响投资的那些总体概括和流行说法，通常过度强调有利的一面，因为人性贪婪、一厢情愿。而在买房这件事上，这种偏向特别突出。马克斯列了三句他职业生涯里反复听到的合理化说辞，并逐一点出它们各自挂靠的心理钩子：「这块儿地再也不能盖新房子了」讲的是土地稀缺性；「你可以一直住在这套房子里」讲的是感情；「买房能对冲通货膨胀」讲的是财富管理。三句话的共同问题不是逻辑错，而是不管它们说得多正确，都无法保证你不赔钱——因为买入成本价格如果太高，什么理由都不管用。这个论点在本章首尾各出现一次，是整章的框。

与其他周期共有的那套发条#

在讲特殊性之前，马克斯先确认共性。房地产周期和控制资本与信贷供应的周期走同样四步：有利事件发生、企业盈利提高，人们更热情乐观；心理改善鼓励更积极的行动——同一件事做得更多、基于更美好的假设去做、支付更高的价格去做、并且/或者降低做这件事必须满足的标准，这些都指向承担更大风险；乐观心理与积极行动合力推高资产价格，价格上涨又反过来鼓励更积极的行动，形成良性循环；最后这个循环呈现出不可阻挡的态势，而正是这种”不可阻挡”把价格和积极性推到无法长期维持的高度。消息一旦不再乐观，价格向下修正，心理转坏，投资人去投资化，下行压力加大，恶性循环开启。

房地产独有的那一条：开发周期很长#

这是全章的核心机制。马克斯用信贷市场做对照：好消息一来，投资银行家把潜在借款人排好队、印好募集说明书，马上就能发债，热情几乎即刻转化为现实——需求上升、要求收益率下降、贷款标准放松、发行规模扩大。金融产品是虚拟的，房产则是”砖头和水泥”构成的有形实物，从订购到交付隔着相当长的延迟。他把一栋新楼上市前必须完成的工作逐项列出：经济可行性研究、找到并买下合适地段、建筑设计、环境保护影响评估、从政府拿到建造许可（有时还要做成片开发改造）、拿到融资、完成建设。整个过程持续很多年，大型项目交付时间甚至可能超过十年。而房地产市场的情况变化得很快——这就是滞后的全部代价：你在一个经济环境里做决策，却在另一个经济环境里交货。

《老生常谈》里的开发周期清单#

马克斯引用自己 2013 年 1 月的投资备忘录《老生常谈》，说这个周期”通常清楚、简单、有规律地重复发生”（本章前半，引述其 2013 年备忘录原文）。清单的走法是：经济糟糕时建设活跃度极低、融资受抑制；经济转好，房屋需求上升；而经济疲软期只有少数项目开工、此刻才投入使用，供给因此吃紧，租金和售价开始上升；升值带来财富效应，唤醒开发商热情；资本提供者心态转好，融资更便宜更容易，抬高潜在项目预期收益率；高预期收益、乐观开发商、慷慨资本三者合流，开工率大幅攀升；首批完工项目撞上压抑已久的强劲需求，很快售罄或租满，开发商大赚；好收益加上更积极的报纸头条，引来更多项目计划、融资、获批；打桩机随处可见。然后是转折——大楼开工后还要几年才完工，而第一个上市的项目就把此前未被满足的需求吃掉了；从计划到开业的时间足以让经济从繁荣走向萧条，繁荣期开工的项目经常在开盘时撞上坏年景，新增面积于是只是新增空置面积，像幽灵一样在市场上游荡；活跃度重新降到极低，融资再被压制。马克斯特意提醒：前一步引起下一步，而周期底部的那一步，恰恰就是开启下一轮循环的关键一步——这是周期自我延续的一个好例子。

滞后放大风险，杠杆放大滞后#

贷款业务里内在的时间滞后很短：贷款人考虑放不放款时会看当时的经济与企业情况，等到实际放款，情况不会有太大变化；就算真的变化很大，合同里的”重大不利变化”条款让贷款人可以收回承诺。所以贷款相对风险很小。房地产开发则从萌生想法到交付要经过很多年，经济情况会发生很大变化——这给开发增加了一个潜在的危险因素。马克斯指出，开发商对冲这个风险的办法，是用很高杠杆大规模外部融资：自有资金占比小，承担的风险相对变小，同时杠杆把投资收益率放大很多倍。

威尔士走廊：生锈的钢铁骨架#

1980 年马克斯搬到洛杉矶时，韦斯特伍德区”威尔士走廊”沿线立着一个个钢铁骨架，原设计是豪华公寓大楼，最后全成了烂尾楼。这些项目是 20 世纪 70 年代经济繁荣时启动的，后来经济陷入困境、资金断了、项目停了；本来存在的市场需求，被那些动作更快、完工更快、推楼更快的开发商吸干了。骨架烂在那里很多年。账算下来：项目总投资计划 1 亿美元，开发商自投的 500 万或 1000 万美元权益资本全部赔光，剩下 9000 多万美元银行建设贷款大部分也赔进去。马克斯用这个案例说明下行的后果有多严重，以及开发时间长会产生多大影响。

第三手才赚钱#

反过来看，同一批烂尾楼对后来者是机会。投资人从收回楼盘的贷款机构手里买下再建成，通常在四个方面同时占便宜：买价远低于原开发商已投入的土地、设计、许可、结构框架成本；完工成本低，因为经济不再繁荣、人工和原材料价格都降了；建造期短，因为结构框架已经建好；开盘更可能赶上好时候——楼盘在好年份获批、坏年份施工，那么在坏年份接手，建成时可能正撞上经济转好。马克斯说他的团队也参与这种接手项目。他借行业老话收束：「房子只有被转到第三手才会赚钱」（本章结尾）。第一手是开发商，周期下行时干不下去，好项目没赚到钱；第二手是银行，开发商违约后被迫收回资产，也没赚到；第三手是投资人，萧条时从银行手里低价接盘、建完推出，正赶上复苏和房价大涨，赚到大钱。他也提醒这话像其他笼统说法一样有些夸大，但作为”房地产周期性很强”的提醒很有用。他还引了打高尔夫的人的说法：每一杆打下去，总有人高兴，不是你就是对手。

没人考虑别人在做什么#

这是本章第二个机制，房地产领域特别明显。繁荣时家家财源滚滚，房屋需求上升推高价格，高价又让买房人更容易拿到抵押贷款，于是形成供给短缺。可需求说变就变，供给调整起来非常缓慢，一个楼盘从计划到建成要几年甚至十几年。高房价加上贷款机构急于放款，鼓励开发商多建。马克斯举了个设例：某开发商老板分析后认为本镇还有 100 套需求缺口，出于谨慎、也受限于开发和融资能力，只决定建 20 套——到这里一切看起来都挺好。但如果 10 家开发商都做出同样决策，就是 200 套开工：第一，远超需求；第二，几年后建成上市时经济也许已经变糟，买房人的感觉不同了，需求大幅降低。结果要么卖不掉，要么远低于决策时预期的价格出售。接着融资枯竭、按揭难拿、存货积压，最聪明的做法是停工——于是所有开发商同时停工，这又意味着下次需求回来时供给又不够了。新一轮循环开始。马克斯强调这不是理论假设，就是现实。

图 11-1 与橡树资本的那一笔#

橡树资本 2012 年年会上，马克斯的合作伙伴拉杰·绍里耶展示了一幅图（图 11-1，美国住宅开工套数与人口数量对比图，覆盖 1940 至 2010 年共 70 年数据），马克斯称之为他见过最有说服力的一张图。原书此处为图像，本文依据正文对该图的描述。他从图上看到 2010 年的住宅开工套数是 1945 年二战以来最低，只相当于 20 世纪 40 年代经济尚未严重衰退时的水平；而这还只说了一部分真相——图没有计入 40 年代以来的人口增长，而人口增长才是住宅需求增长的根源。按开工套数与人口数量之比看，2010 年只有 1940 年那个受到高度压制的水平的一半。解释很简单：次贷危机、房地产崩盘、2007—2008 全球金融危机之后，几乎没有人重新开始建住宅。推论也很硬：此后几年的新房供给明显无法满足复苏所形成的需求增长。

当时的”传统智慧”认定住宅需求绝不会再复苏——美国梦破灭，需求将永久停在大衰退状态，积压的房子只能被极缓慢地吸收；依据是年轻人被崩盘和按揭泡沫吓坏了，趋向于拒绝买房、宁租不买。马克斯的批评是：他们过度简单地推论，却没有质疑这种现象能持续多久；受心理和情绪驱动，大多数人不能真正理解并坚信周期——有涨必有跌，有跌也必有涨。橡树的判断是，这场近 80 年最大的崩盘中断了供给增长，一旦需求出现较大增长，价格就会强劲复苏；住房需求还和往常一样是周期性的。据此，加上其他数据和分析支持，他们重仓投资不良房屋抵押贷款和有住宅用地担保的不良银行贷款，并收购了美国最大的住宅建造私有企业，收益非常好。后来的验证：2017 年 5 月 12 日《华尔街日报》文章《租房的年轻一代现在都买房了》给出，首次买房人占所有买房人的比例 2017 年为 42%，高于 2015 年的 38%，也高于上一波周期最低点 2011 年的 31%。马克斯的复盘很诚实：现在回看那条该走的路一清二楚，成功决策的理由明摆着，但当时却一片模糊——只有不动感情地冷静分析周期的历史数据，才能在关键时刻做出关键决策。

“永远”这个词的代价#

马克斯在此第一次（他说肯定不是最后一次）谈一个现象：人们偶尔会下结论说某金融现象不再是周期性的了。他引加尔布雷斯那段关于金融领域历史分量无足轻重、过往经验被年轻人鄙视为老古董避难所的名言来做注脚。历史证据链他排了三层：

其一是政策与信贷。20 世纪 90 年代末到 21 世纪初，一批当选官员决心让更多人居者有其屋，政府支持的抵押贷款机构从主管部门得到指示、要让买房更容易拿到贷款。买房人于是”三喜临门”：政府鼓励买房、更容易拿到按揭、利率大幅下降。资金流向按揭还受另一句老话鼓励——“做抵押贷款，肯定很安全”，其信心基础是全国性违约潮不可能发生：强劲增长、温和波动、谨慎的按揭操作三者结合，从大萧条到当时 70 年一次也没再发生，以至于上次违约潮被彻底忘记。人类在金融上的记忆极其短暂。随后住房需求强劲、按揭资金充足、媒体乐观报道不停怂恿，推动房价强劲上涨，于是又冒出一句流行语：“房价总是上涨的”。

其二是权威背书。2006 年 3 月 5 日《纽约时报》刊发《非常老的旧房子》，文中引用美国纽约联邦储备银行副总裁的话，说房价急剧上升与经济情况是一致的、并不是歪曲现实；文章甚至引述有人奇怪为什么房价还没涨得更多，考虑到平均每个家庭能拿到的按揭融资规模增长如此巨大。同文提到哥伦比亚大学和沃顿商学院的学者专注研究”超级明星城市”——这些城市太令人向往，不但不会出现房价修正回调，房价还会保持”永远持续增长”。马克斯说他当然乐意用这个短语，因为警觉的投资人一听就会变得十分小心。他随后列了三条怀疑理由：房价历史数据期限太短；某年份全美平均售价的趋势并不代表某套房子或所有房子的表现（没有为房屋随时间发生的物理变化、或当年售出房屋相对全部房屋的物理差异做调整）；街区和城市的受欢迎程度本身会随时间变化，有时受青睐有时不受，这也影响房屋价值而未被调整——关于某城市或某街区房价的说法，未必适用于所有房屋整体。

其三是那栋老房子。同一篇《非常老的旧房子》报道了一项学术研究，追踪阿姆斯特丹一栋独栋房屋的长期价格史：皮耶特·弗朗茨于 1625 年建造，至今仍矗立、几乎没有改变，已被转手 6 次，位于绅士运河区——那里一直是阿姆斯特丹最受追捧的地段。这恰好绕开了”平均房价”的所有统计毛病。耶鲁大学罗伯特·希勒教授的评价是，这近 400 年的价格史比”超级明星城市”的说法更真实可靠，因为你会看到房价上涨近 50 年、然后反转下跌。研究者皮耶·艾希霍尔茨说自己十分怀疑房地产价值会永远上涨的说法，他认真思考过”这次不一样”的经济学论据，但人们一次又一次做出类似的乐观评估，后来却被现实击得粉碎。最硬的数字：从 1628 年到 1973 年这段最初研究期限内，绅士运河区房地产价值经通胀调整后年均涨幅只有 0.2%，即使最吝啬的银行存款利率都比它高。希勒的总结是「房地产价格确实翻了 1 倍，但是这花了 350 年」（本章讨论绅士运河区房价史一节）。希勒还指出，只是在最近这些年房价大幅上涨才成为常态，人们才开始预期房价会长期持续大涨。

马克斯由此得出两条：一是要真心相信周期必然存在，聪明的投资人应从词库里永远剔除”永不、决不、总是、一直、永远、不能、将会、将不会、只会”；二是找理由把价格上涨合理化（以及预测还会涨更多）这种事，无一例外都发生在市场高点而非低点，所以他宁愿去关注那些总跟市场唱反调的评论人士——牛市里冷言冷语、熊市里看好看涨的那些。

为什么房地产的摆幅更大#

章末马克斯把特殊性收成三条：从初步设想到建成销售，中间有一段长达数年的交付时间；开发商一般都用极高的财务杠杆；房地产供给弹性通常很小，不能随需求波动快速调整——制造商见需求萎缩可以立刻减产（三班倒改两班倒、遣散部分员工），但房东、酒店老板、开发商遇到需求短缺，想减少自己拥有的营业面积就难多了。三条叠加，使房地产成为展示”周期各要素如何互相引导、互相引发，以及周期如何走极端”的样板。而在困难时候，“房价长期总是会上涨的”这类乐观概括，再也无法鼓舞人心。