第12章　市场周期——集周期于一身

投资人的工作只有三件事，价格只有两个来源#

马克斯先把工作定义压到最窄：评估现在的估值水平、判断未来价格怎么变、决定投不投、何时投、投多少。资产价格只受两方面影响。

基本面，他一直称之为「事件」，大致可以简化成两个财务指标——企业收益和现金流，以及对这二者的未来预期；它们背后是经济发展趋势、企业盈利能力、未来资本可获得性。心理面，是投资人对基本面的感觉，以及他们如何评估这些基本面，特别是乐观程度和对待风险的态度。

这里有个容易被忽略的判断：基本面并不是投资中最多变、最让作者着迷的那部分。过去的事件已经发生并被记录，现在的业绩摆在财务报表里，量化分析技能很多人都有；而未来事件对每个人都不可知。要在预知未来事件上远远超越别人，需要三样东西——远见、直觉、第二层思维——马克斯明说他不相信这些能被简化到写在纸上，也不相信能靠读书掌握。所以他不写这个。他写的是另一半：投资人如何偏离理性的假设，以及这种偏离如何助长周期的波动震荡。这是他和橡树资本同事为客户创造巨大财富的看家本领所在。

为什么市场波动远远大于基本面波动#

这是本章的核心机械问题。马克斯的推理是反着来的：如果市场是一台计算器，只依据公司基本面计算证券价值，价格波动幅度就不会太大，会和当期盈利及未来盈利预期的波动幅度基本一致。而且——注意这一步——价格波动本来应该小于盈利波动，因为公司的季度收益变化时间一长往往就被抹平了，况且季度收益变化未必反映长期盈利潜力的真实变化。

现实是价格波动通常远远大于收益波动。这个「本该更小、实际更大」的落差，全部由心理、情绪和其他非基本面原因造成。结论就是那句：证券的市场价格变化过于夸大了基本面的变化。

他随后给出上行的传导链条：经济和企业盈利面的事件变得更利好 → 好消息带来好心情，利好事件助长积极乐观心理，投资人情绪（也叫「动物精神」）变好，风险容忍度提升（有时候即使发生不利事件也照样如此）→ 乐观让投资人不再要求高风险保护和高预期收益 → 利好事件、坚定看好、预期收益要求降低三者综合，推高资产价格 → 最终进入反转：事件未能达到预期，可能是环境变得不友好，也可能是预期高得太离谱 → 心理不可能永远乐观，头脑冷静的人推断出价格已被高估到不合理，或者投资人只是心软了；让人不再乐观的理由有100万种，甚至没有明显理由也会不乐观 → 价格下跌 → 跌到实在太低再也跌不下去，就变成反弹的平台。

因果是双向的，所以这条链条不能当流程图用#

马克斯在讲完链条后立刻自我拆解，而且说这一点他会一再重复强调：上面的描述看起来先后有序、前后相连，现实中的过程绝对不像那样井然有序。发生顺序会变，因为因果方向会变——你影响我，我也影响你。

具体两组反馈：有时基本面影响心理面，有时心理面影响基本面（利好事件强化心理，心理面改善也会助推经济增长和企业盈利增长）；心理面影响市场面，市场面也影响心理面（心理改善推高价格，价格上涨又让投资人感觉自己更富有、更聪明，因此更乐观）。所以心理面、基本面、市场面三者的关系是双向的，甚至同时双向互相影响，每一方的变化都会引起其他方的变化。演进速度在不同周期里差别很大，同一个周期的不同环节上差别也很大。周期还不一定平稳流畅：会有下落也会有反弹，还会虚晃一枪——短暂小幅下跌后继续大涨，或小幅反弹后继续大跌。

正因如此，投资不能像科学那样被系统规律地准确描述，也别指望像做科学实验一样每次结果一模一样。马克斯在这里搬出马克·吐温：历史不会重演相同细节，历史却会重复相似过程。原因和结果从来不会和过去一模一样，但经常让我们想起过去见过类似的过程。

再补一层：事件和心理还会影响信贷松紧，而信贷松紧极大地影响资产价格，资产价格反过来又影响事件和心理。这就是「集周期于一身」的字面意思。

经济人假设失效在哪里#

金融理论把投资人描述为「经济人」——客观、理性、追求最优化，这些人组成的市场就成了格雷厄姆（巴菲特的导师）所说的「称重机」：像机器一样准确、像军人一样纪律严明的价值评估者。马克斯的判词很直接：理论很美好，现实完全不同。财务事实和数据只是市场行为的起点；投资人保持理性只是例外情形，而不是规律；理论上经济人会冷静评估数据、不动感情地设定合理价格，其实市场极少把时间花在这种事上。

干扰纯粹经济决策的因素可归为人性、心理、情绪三大类（他明说区分这三者不容易，但对本章目的也不重要）。有些因素是周期性变化的，并非全部，但它们都能影响或加重周期。清单包括：投资人会动摇而非坚持理性思考；有三种心理倾向——用歪曲的眼光看当前事实、有选择性地感知、带偏见地解读；有怪癖似的心理误区，比如确认偏误（接受符合自己说法的证据，抛弃不符的），比如非线性效用（亏1美元的痛苦远超赚1美元的幸福，也远超放弃未来潜在1美元的痛苦）；繁荣时过度轻信、萧条时过度怀疑（连非常靠谱的机会也拒绝）；在风险容忍与风险规避之间来回摆动，导致要求的风险溢价也来回摆动；羊群行为——既有从众的心理压力，也有与人不同持仓的操作难度；看到别人靠你拒绝做的事赚了大钱，心里极不舒服；于是本来拒绝参与泡沫的人最终屈服跳进去买入（甚至是因为价格已经涨了很多）；相应地也会放弃现在不流行、看起来不成功的投资，不管分析多明智。最后，投资终归和钱有关，而钱会引发强烈感情：贪婪、嫉妒、恐惧。

牛市三阶段、熊市三阶段与「最后一个傻瓜」#

20世纪70年代，一位比马克斯年长、也更有智慧的投资人送了他一份「人生大礼」——牛市三阶段：第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信基本面将会好转；第二阶段，大多数人认识到基本面确实好转了；第三阶段，每个人都得出结论，基本面将会变得更好，而且永远只会更好。

他强调这十几个字讲的是投资人态度的三件事：态度多容易变（特点）、在周期中怎么变（过程）、如何助长决策错误（影响）。第一阶段通常紧跟在股市大崩盘之后，暴跌摧毁的不只是股价，还有投资人的心理，让他们像羊群一样对股市由爱转恨、发誓此生再也不碰股票——所以这时价格里包含的乐观主义很少甚至没有。第三阶段正相反：基本面顺利已有很长时间，且已强烈反映在价格上，这又进一步提升情绪，投资人简单外推「改善会持续到永远」。树肯定不会长到天上去，但牛市最后阶段投资人的行为表现得像相信树真会长到天上。用高价买伪成长股所付的代价，他说几乎没有其他事比这个更高。

对应地，2008年3月的备忘录《潮水退了》里，他借着全球金融危机总结出熊市三阶段：第一阶段，只有少数深谋远虑的人意识到，尽管形势一片大好、市场普遍乐观，基本面肯定不会一直顺风顺水；第二阶段，大多数人认识到基本面正在越变越糟；第三阶段，每个人都相信基本面只会越来越糟。

学完牛市三阶段不久，他听到另一句更精练的话，并把它排在投资名言第一位：巴菲特说，「聪明的人最先做，愚蠢的人最后做。」（本章「牛市和熊市」小节）他说关于市场周期及其影响，你该知道的东西这句话告诉了你八成。巴菲特还有一句同理的：先做是创新，后做是模仿，最后做是傻瓜。先知先觉者按定义只能是极少数：一要有见识（看未来更准），二要有胆识（大众不认同时敢买）。而每一股投资潮流最终都会走过头，把价格推得太高，所以牛市尾声最后一个接棒的人，为过于高估的潜力付出过高的价格——他得到的是资本的惩罚，不是资本的升值。

投降：把第一阶段该做的事拖到第三阶段做#

「投降」是本章最有杀伤力的概念，而且投降本身也有一个固定的周期。

第一阶段，大多数人按定义不参与只有少数人做的事，因为无识、无胆、无勇：缺远见卓识，缺不等事情被证明就出手的胆量，缺走一条少有人走的路的勇气。第二阶段，趋势已经形成、动力正在积聚，这些人依然「有钢铁般的意志，坚决拒绝跟风」——牛市里别人跟风买入推着板块和整个市场大涨，他们不买；熊市里别人跟风卖出把价格砸到内在价值以下，他们不卖。看起来像铁石心肠。

但大多数人最终还是投降了，可能只是因为坚持得太久、意志力被耗尽。牛市第三阶段，眼看股价涨了2倍3倍、别人都赚了大钱而自己一股没买，嫉妒别人、痛恨自己；熊市第三阶段，眼看自己市值跌了一半、提前卖出的人站在河边分毫无损，同样嫉妒加自恨。嫉妒和自恨消磨自信与意志，最后放弃抵抗。马克斯认为金德尔伯格在《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》（1989年）里对这一点说得最好——看到朋友发大财是最让人头痛的事。于是他们得出结论：打不败市场就加入市场，跟着大部队走就能终止痛苦。结果就是高位接盘、低位割肉。

错误的结构非常对称：牛市第一阶段该买不敢买（该买时不买），拖到第三阶段投降跟风买入（不该买时买了）；熊市第一阶段该卖不愿卖，拖到第三阶段投降割肉（不该卖时卖了）。同一件事，做早了是正确，做晚了是错上加错。马克斯说这是心理因素导致投资错误的最悲惨结果——不但杀死你的钱，而且杀死你的心。

还有一个收尾的推论很硬：等最后一个顽强抵抗的人也缴枪，就再也没有人特立独行了。牛市涨到最后只有买没有卖，成交结束，最后一个投降者的买入价就是最高价，那个点就是最高点，市场从此反转下跌——他就是最后接棒的傻瓜。反过来，熊市跌到最后，最后一个坚持不卖的人也投降，只有卖没有买，他卖在最低点，市场从此反弹。这正好把开篇那段「牛市最高点也是下跌起点、熊市最低点也是上涨起点」的循环闭上了。

牛顿是这个机制的历史标本。他曾在南海泡沫早期看穿投机性太浓、卖出获利7000多英镑，被问未来涨跌时留下那句「我可以计算天体的运动，却无法计算人类的疯狂。」（本章「牛市和熊市」小节所引史料）但他也是人，天天看着周围人赚大钱，压力越积越大，最后还是投降，在更高的点位买回来——泡沫破裂让他亏了20000英镑，是他前一波盈利的3倍。全世界最懂牛顿力学的人，没能避开股市上的自由落体。

大涨不等于泡沫：泡沫的心理标志是什么#

马克斯特意花时间澄清一件事，因为2017年秋他写这一章时被反复问到：标普500相比2009年3月低点已涨了接近4倍（含股利），美国高收益债收益率已降到5.8%，是不是新型泡沫、崩盘是不是近在眼前。他的态度是：媒体现在只要看到一波大涨就叫「泡沫」，但并非每一波大涨都是泡沫。「泡沫」对他而言有特殊的心理学内涵。

泡沫的共同主线、也是他认定的显著标志与终极成分是一句心态：对这些资产来说，根本不存在价格太高这回事——紧跟着的下一句必然是，你不管用什么价格买，肯定都会赚钱。作为对照，他给出明智投资唯一的形式：搞清楚东西值多少钱，用比价值更低的价格买入；前提是两件事，算对价值（用数据分析算清价值区间）和买对价格（坚持足够大的安全边际）。任何不建立在价格与价值比较之上、只建立在空泛概念上的投资举动，都是不理性的。

同一心态还有个孪生症状：泡沫期间投资人会结论说应该借钱（加杠杆/配资）去买大牛股，理由是不管借钱利率多少，升值收益率肯定更高。这时候分析、怀疑、不盲目相信的大脑功能暂时停止了。

但他补了一句重要的时间警告：「价格过高」并不等于「明天就会下跌」，二者差得很远。很多投资风潮会前行好长一段时间才到达泡沫程度——这正是几个非常著名的投资人很早就举白旗投降的原因：他们拒绝加入科技股泡沫，天天看着别人在泡沫里一边跳舞一边数钱，实在太痛苦。有的基金经理眼睁睁看着客户大量赎回，有的垂头丧气干脆退出，有的放弃抵抗跟风买进热门科技股——刚高价买进，泡沫就破了，错上加错。

漂亮50与互联网泡沫：同一条主线演两遍#

「漂亮50」是他亲历的样本。成长股概念在20世纪60年代初开始流行，投资高成长企业、受益于业绩高成长、收获于股价高成长，而这些企业的高成长又受益于科技、市场营销和管理技术的进步。1968年马克斯在花旗银行的前身第一国民城市银行投资研究部做暑期临时工，那家银行的股票本身就属于漂亮50。当时银行信托部门（相当于中国的公募基金）把大多数资金都投进了漂亮50，对其他股票失去兴趣。名单里是施乐、IBM、宝丽来、柯达、惠普、默克制药、礼来制药、德州仪器、可口可乐、雅芳——人见人爱的超级明星，市场把「不管什么价格买都不会赔，只要拿住将来肯定赚钱，就算买贵了收益很快就会涨上来」当作至理名言。

结果：1968年漂亮50涨到每股收益的8090倍，成了那波大牛市的急先锋；1973年市场低迷，估值跌到只有每股收益的1/81/9，5年前高位追涨买入美国最优秀企业股票的人亏了80%~90%，一美元只剩一二美分。而且那50家看起来「完美无缺」的公司里，后来有几家破产，有几家差点破产。

1995年后同一条主线再演一遍，只是标的换成科技股：通信（移动电话、光纤传输）、媒体（对内容的无限需求以填满新娱乐频道）、信息科技（特别是互联网）三大领域的进步点燃了想象力。口号是「互联网将改变世界」，接着就是「电子商务股票，什么价格买都没关系」。这一次连估值锚都没了：漂亮50的八九十倍市盈率好歹能算出「投资八九十年收回成本」，而互联网企业根本没有盈利，没有收益哪来市盈率？于是华尔街创新出替代指标——用市销率（每股价格/每股销售收入）代替市盈率；有些电商公司连销售收入都没有，就用「眼球」（消费者访问网站的次数）替代收入，理由是访问越多以后购物概率越大。

马克斯的评断很平衡：和漂亮50一样，狂热风潮底下市场还是有点儿真实性的——要让泡沫吹起来，这是前提条件，也是必需的。互联网确实改变了世界，这话说得对，现在的世界和20年前相比改头换面。问题是投资人失控了，不讲逻辑推理也不讲投资纪律，才推出「价格再高也不会赔」这种荒谬结论。而现在互联网还在，1999—2000年的互联网股票绝大多数都没了——那些倒闭公司的股票让投资人亏掉100%，相比之下漂亮50亏80%~90%还算令人羡慕。

他给出的处置结论是绝对的：股票也好公司也好，根本没有任何资产能好到价格再高也不会被高估的地步；这种说法必须从聪明投资人的脑中永远剔除。参与泡沫，没有安全的方式，只有危险的方式。

上行清单与下行清单：各周期怎么合成一条市场周期#

本章的中段是两张长清单，明确回答「怎么叠加」——经济周期、企业盈利周期、心理周期、风险规避周期和媒体行为周期如何形成合力，把价格推得远远超过内在价值，以及周期的上一步变化如何引发下一步变化。

上行大致顺序：经济增长、数据利好 → 企业盈利增长且高于预期 → 媒体只登好消息 → 证券市场走强 → 投资人更自信更乐观 → 大家认为风险很少见、就算有也是良性的 → 认为承受高风险是赚钱的必经之路 → 贪婪驱动行为 → 投资机会的需求远超供给 → 资产价格涨过内在价值 → 资本市场大门敞开，发行融资和债务滚动都很容易 → 违约很少 → 怀疑降到低点、信任升到高点，意味着有风险的交易也能达成 → 没人能想象事情会出错，一切好事皆有可能 → 每个人都想当然认为事情会永远变得更好 → 投资人忽视损失可能，只担心错失机会 → 没人想得到卖出的理由，也没人被迫卖出 → 买的人多过卖的人 → 小幅下跌不但不生气反而高兴，正好逢低买入 → 股价创新高 → 媒体欢呼 → 投资人盲目兴奋、无忧无虑 → 持股者为自己的聪明骄傲，还可能买入更多 → 旁观者看着朋友发大财后悔死了，最终投降跟风追涨 → 预期收益降到低点甚至为负 → 风险升到高点 → 此时应该忘记错失机会、只担心亏损 → 是时候非常谨慎了。

下行是镜像：经济增长放缓、数据不利 → 盈利持平或下跌且低于预期 → 媒体只报坏消息 → 市场疲软 → 投资人担心沮丧 → 觉得到处都是风险 → 认为承担风险毫无好处 → 恐惧主导心理 → 需求低于供给 → 价格跌破内在价值 → 资本市场大门「砰」地关闭，发行和滚动融资都很困难 → 违约率飙升 → 怀疑升到高点、信任降到低点，只有非常安全的交易能达成甚至任何交易都达不成 → 没人考虑情况会改善，一切坏事皆有可能 → 每个人都想当然认为只会更糟 → 忽视赚钱机会，只担心亏钱 → 没人想得到买入理由 → 卖的人多过买的人 → 「不要去抓跌落的小刀」取代「逢低买入」 → 价格创新低 → 媒体关注这种沮丧趋势 → 投资人沮丧恐慌 → 持有者觉得自己好傻，亏了才明白当初的理由自己并不真懂 → 拒绝追涨的人（尤其卖掉股票的人）觉得判断得到验证 → 原持有者放弃、以令人沮丧的价格割肉，股价进一步螺旋下跌 → 预期收益率高到天上 → 风险很低 → 此时应该忘记亏钱风险、只担心错过机会 → 进攻型投资的时刻到了。

两张清单最要紧的不是条目本身，而是它们的同时性。马克斯点名：在头部，心理乐观到最大限度、能拿到的信贷额度到最大限度、价格最高、预期收益最小、风险最大——这些几乎同时达到极限，而通常此时正是最后一波疯狂追涨买入突然发作的时候。底部则完全相反：心理最低、信贷几乎融不到、价格最低、潜在收益率最高、风险最低，最后一个乐观的投资人也举白旗杀跌卖出。

他也给清单打了折扣：这是简化版，像用卡通漫画描述通向失败之路；但这不是想象也没有过于夸大，是完全合乎逻辑的、一个事件引发下一个事件，两个方向都能走——直到走到完全不合乎逻辑的极端，然后像纸牌屋一样一下子全倒。这些事件不是每次都按同样顺序发生，也不是每个周期都全部出现，但这些行为是真实的，是市场周期的必备要素，从一个十年到下一个十年一再出现，构成市场长期的主旋律。

周期位置决定预期收益率的概率分布#

结尾处马克斯说，交最终稿前他突然有了灵感，想用一种简洁的方式展示「周期现在的位置」与「预期收益率」的关系。

基准：假设市场周期处在中心点，通常意味着经济增长正好在长期平均趋势线上、企业盈利水平正常、股市估值从历史长期看合理、价格与内在价值一致、市场情绪不极端；此时预期收益率也是「正常的」，对应一条正常的概率分布（图12-1）。

高点：不管基本面情况如何，这都意味着估值过高、价格远超内在价值、价格里包含了很大成分的乐观主义；未来预期收益率低于正常水平，偏向负收益率（图12-2）。注意「不管基本面情况如何」这半句——它是全章的收束：好基本面不能救你，价格里的乐观成分才是账单。

低点：由于投资人沮丧的心理，估值处于历史低点，出现物美价廉的便宜货，价格大大低于内在价值；概率分布会向右移，通常意味着很高的潜在收益（图12-3）。

他对这套方法的自我定位很克制：用概率分布图做的概念化描述清楚表明了周期位置和预期收益率的关系，虽然远远谈不上很科学，但他知道的一切都告诉他，这样讲是对的。

关于图 12-1 至 12-3 的说明：本章正文只保留了三幅图的图题与文字描述（正常分布、左移偏向负收益、右移偏向高收益），图形本身在文本中未呈现，此处的解读完全依据作者的文字描述，未做补充推测。