第9章　信贷周期

先把名字说清楚：信贷周期与资本市场周期#

马克斯在开篇就处理了一个术语问题。严格地说，「资本」指企业筹集用来发展业务的全部资金：股东投入的是权益资本（俗称股本），向银行贷款或发行债券借入的是债务资本，「信贷」指的就是后面这部分。实务中「信贷周期」和「资本市场周期」这两个名称似乎可以交换使用，他个人不觉得这种区分重要，只是习惯上说信贷周期的人多、说资本市场周期的人少。他自己的用法是：谈债券市场时用「信贷周期」，谈融资整体松紧程度时用「资本市场周期」——本质一样，适用于一个的考量因素也同样适用于另一个。

这一章的位置也讲得很明确：经济周期和企业盈利周期构成投资的基本背景（第 4、5 章），投资人心理与情绪的钟摆（第 7、8 章）在此之上放大波动，而信贷周期是「特殊类型的金融周期」中最关键的一个——它对经济周期高度敏感，同时对经济的其他方面和其他周期都有极大影响力。

波动的层层放大：为什么信贷是最不老实的那一环#

本章的骨架来自他 2010 年 12 月的投资备忘录《打开和关闭》，以及更早的《你不能预测，但你能预防》（2001 年 11 月）。逻辑是一串递进的追问：

即使在衰退和复苏阶段，经济增长偏离长期趋势线也不过几个百分点，为什么企业盈利增减的幅度大得多？答案是杠杆——财务杠杆和经营杠杆放大了销售收入涨跌对盈利的影响。可企业盈利波动虽大于 GDP，相对而言还算温和，为什么证券市场大涨大跌的幅度如此巨大？他归因于人们心理的波动，尤其是心理波动对融资松紧程度的深远影响。

一句话概括：经济只波动了一点儿，企业盈利波动只比经济稍大一些，可信贷的波动大幅超过前两者，信贷窗口从打开很宽到猛然关闭。《你不能预测，但你能预防》里说得更狠：经济周期小幅波动一下，就会让信贷松紧产生很大波动；信贷周期的大幅波动会对资产价格产生巨大影响；而资产价格的巨幅波动反过来又影响经济本身。

「信贷窗口」在金融圈里是实指——「你能够去借钱的地方」。窗口打开时资金充裕且容易获得；窗口关闭时信贷很少且难以获得。马克斯反复强调一个必须牢记的特征：从窗口大开到窗口关闭，可能只在一瞬间。

四条理由：为什么把信贷周期排第一#

第一，资本是生产过程中必不可少的组成部分。能否及时获得足够的追加资本投入，很大程度上决定了企业（和经济）的成长能力；资本市场关闭，企业就很难筹到钱支持业务增长。

第二，再融资。企业、政府、消费者通常都不会全部还清债务，只需要把到期债务滚动融资——借新债还旧债。但若旧债到期时发不出新债券，企业就要违约、被迫进入破产程序。信贷此刻容易还是很难得到，是决定能不能滚动再融资的最重要因素。

这里嵌着一个关键的结构性隐患：企业的资产本质上多是长期资产（建筑、机器设备、交通运输工具、信誉），却常用短期债券筹资购买，因为短期债务借款成本最低。这种「借短投长」在信贷市场开放时运作良好，一旦信贷周期掉头向下、到期债务不能再融资，错配就会引发惨烈的大崩盘。2007 年危机成形时信贷市场冻结，美国财政部采取前所未有的举措为所有商业票据提供担保——这类期限一般在 270 天以内的工具若到期不能滚动，连最强大的公司也会违约，而且违约恰恰会集中在一次发行几十亿美元、信用最高、最容易进商业票据市场的顶级公司身上。马克斯借此点出净资产与流动性的本质区别：企业再富有、净资产规模再大，没有现金又借不到钱，一样兑付不了到期债务而破产。

第三，金融机构是这个错配的「最大集中地」。它们的业务就是交易资金——存款以低利率买入、贷款以高利率卖出——买进与卖出的期限经常不匹配。银行吸收随时可取的存款，却拿去做 30 年才收回的房产抵押贷款；一旦所有客户都跑来取款（银行挤兑），银行若无法紧急进入信贷市场融资、又没有政府救援，就只能违约倒闭。

第四，信贷市场发出的信号有巨大的心理影响。信贷市场关闭会导致恐惧扩散，其影响远超企业现实情况的负面程度：困难导致资本市场关闭，资本市场关闭又对企业造成负面冲击——这种「恶性循环」是大多数金融危机的组成部分。

运行过程：一条谁也拦不住的链条#

信贷窗口没有自己的大脑，开合不是它自己说了算。马克斯把扩张与收缩拆成两串步骤：

扩张：经济进入繁荣期 → 资本提供者生意兴隆、资本基础扩大 → 坏消息稀少，贷款和投资的风险看起来变小了 → 风险规避消失 → 金融机构扩大业务、提供更多资本 → 为竞争市场份额不惜降低利率、降低贷款标准、为单笔交易提供更多资本、放松贷款协议条款。极端情况下，资本提供方开始融资给那些其实并不值得融资的借款人和项目。正如某经济学家所说——「最糟糕的贷款是在最好的时候做的。」（本章「信贷周期运行过程」小节）这导致资本毁灭：投资于资本成本超过资本收益、甚至根本没有资本收益的项目。

反转：损失让贷款人失去信心、变得畏缩戒备 → 风险意识提高，利率、信贷限制、合约条款要求同步提高 → 能借到的资本变得很少，只有质量最高的借款人才借得到 → 公司资金吃紧、到期债务无法滚动，债券违约与企业破产 → 这个过程助长并加强经济收缩。

再反转：极端之后，因为放贷竞争处于低点，可以要求高收益率、同时要求高信用评级。手上握有资本的逆向操作者开始出手放贷或买债券追求高收益率，诱人的潜在收益率吸引更多资本进入，复苏逐步得到燃料。

他自己把整条链条压缩到不到 60 个字：经济繁荣带来信贷扩张，信贷扩张导致不明智地滥发贷款，滥发贷款产生重大损失，重大损失让贷款人停止发放贷款，贷款停止就让经济繁荣中止了——一环扣一环，连锁反应无休无止。

拍卖行与逐底竞争#

马克斯用拍卖行来解释放贷竞争：市场就是拍卖行，谁出价最高谁买到东西；投资的机会、提供信贷的机会也一样。抢机会推高价格水平——金额更高、估值指标更高（如市盈率更高）。而在信贷市场，高价格 / 高估值可以直接翻译成债务工具低收益率。最后拿到放贷机会的，是那个愿意接受最低收益率的贷款机构。

这正是他 2007 年 2 月备忘录《逐底竞争》的主题：把资金看作商品——每个人的钱完全一样，借谁的都一样，关键是价格即利率。金融机构想扩大贷款规模增加利息收入，私募股权基金和对冲基金想扩大管理资产规模增加管理费收入，大家都想扩规模，而低价竞争是增加市场份额最可靠的路径。降价的方式除了降低贷款利率，还有更微妙的：在二级市场同意支付更高的市盈率买流通股，或收购企业时同意支付更高的总价——实质一样，你都不得不接受更低的预期收益率。

条款是另一个降价维度。贷款人本应要求保护性条款：限制借款人的总债务规模、限制用现金支付股息的规模、要求保持某最低净资产规模。但在信贷市场过热时，最急切的贷款机构会愿意接受限制条款更少的合同，从而承担更大风险。于是拍卖的最终赢家是既愿意接受最低收益率、又愿意接受最危险合同安排的那一家——表面上的「赢家」其实是输家，这就是逐底竞争。反过来，当报名参加拍卖的买家只剩少数、且只在价格极低时才有兴趣，出价陷入停止，成交价格很低、收益率高得令人吃惊、合同条款能给贷款人极好的保障——冰冷的市场气氛反而能创造出真正的大赢家。

慷慨资本市场的两个短期效应#

短期看，慷慨的资本市场让更多企业以更多理由拿到更多钱，利率更低、限制条款更少，自然引发更高水平的兼并、收购和企业扩张（更不用说把收购的企业快速再次资本化以获得极高短期收益率）。

第二个效应更隐蔽：预先阻止实力虚弱的企业财务收缩。若贷款人严格、条款很紧，经营一出问题就会很快导致「技术违约」（违反条款）和「资金违约」（不能按期付息还本）。但宽松环境把这个刹车拆掉了——条款宽松甚至根本没有；借款人可以把现金付息的债券转换为实物支付债券（payment-in-kind bonds），比如「延期偿还债券」（toggle bonds），发行人可选择延期付息，作为补偿向持有人派发额外债券且利率更高；借款人还能筹到新资金，借新债还旧债推迟结算日。

马克斯的判断是：很多被预先阻止的违约最终还是无法避免，该来的还是会来，只是晚来了一些时候，而公司此时的杠杆更高，跌得更惨。资本市场愿意融资给本来不值得融资的企业，最终导致企业遭受的痛苦比不融资还要大。因此，经济周期上一阶段越繁荣，下一阶段就越萧条；资本市场周期上行越过度，下行就越过度。具体时间和幅度从来无法预测，但周期循环发生是他所知最不可避免的事情。

信贷周期的冲击：一份泡沫清单#

他 1998 年 10 月的备忘录《光有天才并不够》谈的是长期资本管理公司，文中写道：下一次有危机发生的时候，好好看看周围，「你可能会发现一个贷款人。」（本章「信贷周期的冲击」小节）过于宽容的资本提供者经常助长金融泡沫。他列的案例串是：1989—1992 年的房地产；1994—1998 年的新兴市场；1998 年的长期资本管理公司；1999—2000 年的影视展览行业；2000—2001 年的风险投资基金和电信企业。每个案例里，贷款人和投资人都提供了太多便宜的资金，造成过度扩张和巨大损失。他借电影《梦幻之地》的台词收口：你建好了，人就会来——在金融世界里，你提供更便宜的资金，就会有人来借钱、买东西、搞建设，往往没有自我约束，越搞越大。

科技泡沫是资本周期的直接产物：风险投资基金提供大量资金，导致过多没有合理业务、也没有盈利前景的公司创立；股市对新股发行的狂热需求让热门股像火箭般飙升，风投得以报告三位数收益率，从而吸引更多急着安排出去的资本。电信企业则在「以后肯定拿得到更多融资、发股市盈率更高、贷款利率更低」的十拿九稳心态下，签下需要巨大资本投入的建设合同，结果建成的光纤通信能力远超需求，很多光纤至今闲置，投进去的钱很多可能永远收不回来。很容易得到钱，经常导致资本毁灭。

由此引出他的一个个人习惯：他不太关注未来的经济状况——他确信自己不可能比别人知道得更多——但非常关注未来的资本供给与需求情况。提前布局对手少、不拥挤的领域能带来巨大优势；参与人人争着往里面扔钱的领域，意味着踏上一条必然通向灾难的道路。

全球金融危机（一）：地基是怎么打出来的#

马克斯说，60 年代后期他做菜鸟分析师时已知道经济有周期、盈利随周期起伏，也懂一点心理与风险态度的周期，但几乎没有认识到信贷周期扮演的角色。做了 50 多年投资后他的结论是：每当有人问 2007—2008 年危机为什么发生，他把信贷周期放在第一位。

「全球金融危机」这个命名本身就反映了事实：这本质上是一个金融现象，几乎完全由金融市场内部的事件引发，没有一个主要原因来自经济或其他方面。他列出的因果链：

最根本的原因是投资人对金融风险的态度太过容忍；这种毫不在意又被对高收益工具的强劲需求加剧，而后者是美联储降低整体利率的结果；于是投资人太愿意接受创新金融产品，太愿意全盘接受根据历史数据简单推断出的结论和其他乐观假设。抵押贷款支持证券在这些创新中占主导，导致抵押贷款需求快速增加；需求增长让抵押贷款销售顺畅，贷款机构随随便便地选择借款人——因为创设人不保留自己创造的抵押贷款，所以不需要担心其稳健性、可靠性。这形成了滥发潮，极端产物是「次级」抵押贷款：专门针对达不到传统就业和收入标准、或宁愿付更高利率也不提供证明文件的借款人。马克斯特别指出，不合格借款人能借到大量贷款，本身就是信贷市场已经非理性繁荣的明显指标。

后续环节层层叠加：尽调松懈，买得起房的美国人一下子多了很多，超过历史最高水平；大量次贷证券需要评级、评级业务利润巨大，评级机构（要么太天真、要么太贪婪）为抢业务提供注水评级，形成一场评级机构的逐底竞争；短期利率很低，发起人发现可以用还款初期低月供把放贷规模最大化，浮动利率贷款广泛使用，用「特别优惠」利率诱惑新客户——优惠期一到月供大涨、借款人明显承担不起，但他们被保证可以用房子再融资、再享受一轮初期优惠。投资银行则急切地把次贷当原材料，像切面包一样做信用分级，让整体获得最高平均评级以最大化销路，赶上「金融工程」备受青睐的好时机；它们还愿意保留结构化的劣后份额以促进发行，或纯粹想持有高收益资产——明知产品毒性很大却并不在意，和客户一起持有。其他银行则用法律准许的高杠杆、低成本借款去买高收益的劣后份额和次级债赚利差。

他的结论很硬：危机的基础环境都是金融体系和信贷周期内生的，既不是经济大繁荣导致的，也不是企业盈利普遍大涨导致的。主要力量是：十分容易得到的资本；缺乏经验与谨慎、不受约束的热情；非常富有想象力的金融工程；贷款决策和贷款保有分开；不负责任和露骨的贪婪。

政治因素他单列一笔：当选官员急于让更多人实现拥有房产的美国梦。2002 年 10 月，时任总统乔治·布什在演讲中转述朋友的话，大意是第一次买房的人、低收入的买房人只要足够用心，也可以买一个和别人一样好的房子。而原本最坚定支持扩大住房自有率的国会议员巴尼·弗兰克，在危机后反省说：确实有些人不应该被允许去借钱买房，而我们推动了那些本不该借钱买房的人去借钱买房。马克斯的旁注是——你一听就知道，那些政客的说法也是周期性的。

全球金融危机（二）：窗口「砰」的一声关上#

顶点待不住。有时市场修正是因为自身重量太大而回落，有时是外部事件引起；2007—2008 年更多属于前一种。崩溃的第一步来自「真实世界」，但整个瓦解本质上仍是金融事件：

2006 年次贷借款人开始大量违约——有些人当初根本不用证明还款能力，后来证明确实没有；有些贷款是欺诈拿到的，编造的借款人后来消失了；有些是零首付，全款靠贷，等于允许买房人赌房价升值却不拿自己一分钱冒险，房价一停涨就直接弃贷，银行只能收回贬值的房产、承受重大损失。次贷证券的高杠杆和高评级，靠的是「不会发生全国性抵押贷款违约潮」这个从历史长期数据推出的结论——而滥发房贷这个行为本身就和历史根本不相关，发放机构和投资人却忽略了这一点。

接下来是链式反应：违约潮 → 评级下调、违反条款、无法按时还本付息 → 市场价格暴跌、投资人丧失信心 → 流动性干涸 → 买家吓得躲在一边不敢出手，持有人急着卖出或因追加保证金被迫平仓，价格螺旋式下跌。此时新推出的「按市值计价」透明度新规迎头撞上自由落体的价格：流动性根本不存在，无论用什么价格计价投资人都没有信心；银行按市价调低账面价值就会报出巨额资产损失，投资人一看更震惊，价格进一步下跌。很多银行生存成问题，只能在政府支持下被并购或接受救援；每一次「1 美元账面资产只卖到几美分」的并购都进一步削弱信心，银行间盘根错节的关系又催生了新的担忧源——「合约对手风险」：同业存款还靠得住吗？信贷违约掉期（用来对赌银行信用）价格上升意味着破产概率增大，投资人猛抛银行股，卖空机构持续加压，让悲观预期自我实现。

最终，雷曼兄弟四处求救，其他银行拒绝收购，政府拒绝救援，只能宣告破产。雷曼倒下加上其他不安事件，导致一片恐慌。2007 年年中市场只对抵押贷款问题做出负面反应，却忽视了传染的可能；到 2008 年年末，每个投资人对每种资产都没有信心了——除了国库券和黄金，所有资产价格都崩盘。用借来的钱做投资的人被要求追加保证金，借不到钱、银行也缺钱不肯宽限，只能在低位被强行平仓。资本市场就在这时「砰」的一声猛然关上大门：任何人想拿到新融资几乎不可能，所有板块都拿不到融资，即使那些和房屋与抵押贷款毫不相关的板块也是如此。所有经济单位一起收缩，拒绝买入、投资、扩张，被称为「超级大萧条」。

在 2008 年结束前的 15 个星期里，信贷周期走到了极端，下行之势看起来势不可当，极少有人能想象什么力量能阻止它。马克斯说他真的相信整个金融体系完全崩溃、后果堪比 30 年代大萧条——这件事本来是会发生的，时任美国财政部部长提莫西·盖斯纳的回忆录《压力测试》证实了这一点。幸运的是政府采取了有力措施：为商业票据担保、为货币市场基金担保、对部分（不是所有）银行提供紧急财政援助。雷曼的破产表明政府对不同银行区别对待，于是恐慌的参与者相信下一个是摩根士丹利，再下一个是高盛，一个接一个直到全部倒掉。这种螺旋最终被遏制——按本章原文的说法，是日本的三井住友银行集团获批并投资 90 亿美元收购摩根士丹利 20% 的股份。（存疑：这笔 90 亿美元的注资，通行记载中的出资方与本章此处所写的银行名称不一致，读者引用时宜另行核对；本笔记只如实转述原文。）

复苏的条件：底部长什么样#

本章最有价值的部分之一，是马克斯列出的「2008 年过去之后，一波坚实市场复苏的主要条件已经具备」的清单：杠杆过大的基金要么去杠杆活下来、要么倒掉清盘，能活下去的都活下去了；基金经理面对年底赎回，要么设「门槛」延缓、要么卖资产备足现金；固定收益证券价格跌到底，意味着预期收益率非常高，卖出太不合算、买入开始变得很有吸引力；最终参与者表示反正已经坏成这样，「再坏也坏不到哪里去了」——所有的乐观主义都吓跑了，到处都是恐慌性的风险规避，此时价格可能跌到底了。

2009 年第一季度债券报价继续下跌，镇静、信心和买入力量的「根基」还有待恢复，但投资人大量买入的能力已经枯竭了。进入第二季度，兴趣逐步显现——不良债权买家意识到自己收缩得太过头，而「能卖出的都卖掉了，没有人再卖出了」，卖单稀缺、价格跌不动，不用再害怕「抓住跌落的小刀」，于是促成了一波强有力的回升。

他还补了一段历史定位：债务市场长期以普遍的保守主义为标志，过度上行受限，所以大多数泡沫发生在股票市场（美股 1929 年就崩过）。但 20 世纪 70 年代后期高收益债市场创立，开启了债务投资自由化运动，此后 30 年普遍有利的经济环境让冒险者整体收益颇丰——这两个因素合起来形成强劲趋势，投资人逐步接受低评级和非传统的债务工具。其间债务市场也疲软过几次：1990—1991 年（与 80 年代高杠杆并购企业大量破产有关）、2002 年（电信企业过度借款过分建设导致评级大幅下调，又赶上几家著名企业爆出财务丑闻），但都是孤立事件、影响有限。2007—2008 年不同：这是第一次由债务引发、波及整个全球经济体系的广泛大恐慌，因此成了信贷周期影响力的终极案例。

两份清单：把窗口的开合翻译成行动#

《打开和关闭》给了两组对照。一个紧张不安、小心谨慎的信贷市场，其成因、后果与真相是：害怕亏钱；风险规避和怀疑主义提高；不愿把钱贷出去也不愿投出去，不管机会多好；到处都缺资本；经济收缩和债务再融资困难；违约、破产、重组；资产价格低、潜在收益高、风险低、风险溢价过高。这些因素合起来指向一个投资的绝好时机——但恰恰因为恐惧和风险规避正在发威，大多数人在这时会远离投资。

一个慷慨的资本市场则伴随：害怕错过赚钱机会；风险规避和怀疑主义减少（尽职调查也相应减少）；数量过多的钱追逐数量过少的交易；愿意加大购买证券的数量；质量低的证券也愿意买；资产价格高、潜在收益低、风险高、风险溢价微薄。马克斯说，看到这份清单就该明白，资本市场的过度慷慨起源于缺乏审慎，这是给投资人的最明显的红色警告。窗口大开出现在市场都是好消息、资产价格上涨、乐观高涨、看起来一切皆有可能的时候——而这总会带来一大批不靠谱又定价过高的证券发行上市，导致企业债务水平过高而最终毁灭企业。

他提醒特别关注新发行证券的质量：数量增加是统计数据一看就有的，但「接受更低质量的证券」这件事更敏感，尽管有信用评级和协议条款可查，还需要下功夫推理才能明白其重要性。而资金易得会让大量资金流向证券市场为狂热火上浇油——认识并抵抗这股浪潮，明显超过了大多数市场参与者的能力。

定位与出手#

马克斯明确说，本书的目的不是事后帮你搞清楚前因后果（像本章花大篇幅分析危机那样），而是让你感觉到现在处于各种周期的什么位置，并据此决定行动。

识别顶点：事情进展良好已有一段时间，传来的都是好消息，风险规避低，投资人都渴望投资；借款人筹资容易，贷款机构和债券投资人争抢提供资金的机会；结果是融资变便宜、信贷标准降低、做融资交易没有好处、不理智地信贷扩张。牌在借款人手里，不在贷款人和投资人手里，因为窗口大开。市场的含义很明显：务必谨慎前行。

识别底部：事情令人不高兴，风险规避提升，投资人心情沮丧；没有人愿意提供资本，信贷市场冻结，计划好的证券发行无人问津。牌又回到了资本提供者手里。因为借钱很难、借款人拿不到资本，手上有资本又愿意拿出来的人就能运用严格的审核标准、坚持坚实的贷款结构和保护条款、并要求高预期收益率。正因如此投资人获得了安全边际——而安全边际是卓越投资所必需的。此时应该转变为积极进攻的投资模式。

全章首尾同一段话收束：卓越的投资不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高——质量不错且价格低，潜在收益率相当高却风险有限。满足这些条件的最佳买入机会，多数出现在信贷市场不是那么兴奋地扩张、而更多是恐惧地收缩的阶段。信贷周期猛地关上大门的阶段，最有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。

文本说明#

本章正文中间夹入了一行与内容无关的推广文字（出现在讨论杠杆放大盈利波动的那段之后），显然是电子文本流转过程中被插入的，不属于原书内容，本笔记已略去不计。除此之外，本章文本完整可读，无缺页或乱码。