第2章　周期的特征

周期图：一条中轴线，一条围着它波动的曲线#

马克斯说，橡树资本的客户见他，问的总是同一类问题：世界形势会怎么变，市场会怎么走，我们现在处在周期的什么位置。他的回应方式是拿出一叠纸画图——先画一条从左下到右上的直线，这是周期的中轴线；再画一条围着这条直线上下起伏的曲线，这是周期的走势线。他为写这本书重新翻检橡树资本的旧文件，翻出一大堆当年随手画给客户的图，每张图注释不同，但每张图都对应一个值得讨论的周期。这本书的所有章节，基本上都是在讲这些图。

他还做了一个坦白：他会交替使用上下波动的”周期”和左右摆动的”钟摆”这两个标签，“钟摆”通常用来形容与心理有关的周期性现象（详见第7章）。但被追问二者到底怎么分，他承认自己也说不清，“也许这只是一种感觉”。他给了一个形象的调和：钟摆挂在中心点下方左右摆，把它翻转过来，它就在悬挂点上方摆；先在下方摆一次，再翻过来在上方摆一次——你看到的就是一个完整的周期。所以他直说：钟摆只是周期的某种特殊形式。

八个阶段，却没有起点#

第二张图把周期性运动拆成可识别的阶段：复苏（a，从被过度压制的谷底回到中心点）、上涨（b，穿过中心点冲向顶峰）、筑顶（c）、反转（d，从顶峰向下修正回中心点）、下跌（e，穿过中心点冲向新谷底）、筑底（f）、再次复苏（g）、再次上涨（h）。

关键在于：能分阶段，不等于有起点和终点。上面任何一个阶段，都可以被说成是某个周期的开始、结束或中间。把周期简化的人觉得界定起点很容易，资深投资人才知道这件事极其困难。马克斯引用自己 2007 年 9 月的备忘录《现在一切都很糟》里的故事：他在 TCW 公司时，亨利·基辛格是董事，每年来开几次会。有人问基辛格能否解释昨天波斯尼亚发生的事，基辛格的回答是——这得从 1722 年讲起。要点不是幽默，而是：历史是一串连锁反应的事件，要理解后来的事，必须理解那一连串历史所形成的背景；而追溯到哪一年作为分析起点，从来不好确定。

由此，马克斯直接判定一类常见提问是坏问题：“是什么原因导致周期开始""我们接近周期尾声了吗”——因为周期永不停止，从不开始，也从不结束。合格的问法是把范围限定在波段上：“是什么导致这一波上行阶段开始""这波上行持续多久了""我们接近这波下行的尾声了吗”。只有当你能界定一波是从峰到峰、还是从谷到谷，问”接近这一波的尾声了吗”才成立。

中心点的磁性：均值回归与均值偏离是一对#

中心点常被人当成长期趋势、常态、均值、“中庸之道”，被默认为”正确且合适”的水平。事物处于周期波动中时，大部分时间不是高于均值就是低于均值，走到极端后再反转回归——这就是均值回归，这个趋势很强大也很有道理。

但马克斯要读者回头数一下前面的八个阶段：周期模式其实包含方向相反的两种运动。复苏、反转、再次复苏这三个阶段是均值回归——从非理性的极端回到中心点；上涨、下跌、再次上涨这三个阶段是均值偏离——从理性的中心点走向非理性的极端。也就是说，“回归均值”只讲了一半故事。

更要命的是第二半：合理的中心点发出磁性般的吸引力，把摆动的事物从极端拉回常态，可事物回到中心点后往往不会停留，正是那股把它拉回来的力量，推着它继续摆过去，越摆越远，摆向相反的极端。他举的例子是股市：从”过于低估”回到”公允定价”，通常靠的是基本面改善和乐观程度上升这两股力量合在一起；而这两股力量把股价拉到公允之后，会接着把它拉到过于高估。并非必定如此，但通常如此。

摆得越远，回摆越猛#

周期偏离中心点越失常、越过度，引发大混乱的潜力就越大。原因是：促使周期跑到顶部阶段的那些有效行为，在周期的其他阶段效果会变差，甚至起反作用。所以经济增长”太快了”、企业盈利”太好了”、股价”太高了”，结果往往是涨得越高，跌得越惨——小涨之后有回撤，中涨之后有回调，牛市之后有熊市，大泡沫之后有大崩盘。

中心点自己也在波动：短周期骑在长周期上#

那条中轴线是什么？是分布在长期趋势线上的一点。比如某国 GDP 几十年的长期趋势是年均增长 2%，个别年份快些、慢些、甚至负增长，都只是围绕长期趋势波动的一部分。

但马克斯提醒：这个长期增长率本身也有一个周期，只是更长、更平缓。行业周期也一样。麻烦在于长周期横跨几十年到几百年，比任何一位观察者的寿命都长，所以我们活着的时候很难发现自己身处哪个长周期，也就很难把它纳入决策。他引 2009 年 1 月备忘录《长期视野》里的盲人摸象：每个盲人根据摸到的象牙、象腿、象尾、象耳，就断定整头象是那个形状；摸到象腿的可能以为那是树干，短视的投资人也可能觉得这波涨跌会永远持续——两种错误同构，都是以偏概全。他给的两条教训是：研究并记住发生过的事；意识到事物的周期性。

全章最重要的一点：因果重于顺序#

这是马克斯自己点名的”关于周期特征最重要的观点”。大多数人把复苏、上涨、筑顶、反转、下跌、筑底这些阶段看成一系列事件，认为它们按固定顺序一个接一个发生。不够。在周期存续期间发生的事件，不该被看作一个事件接着一个发生，而应被看作一个事件引发下一个事件。

他用钟摆的三阶段机制说明这个”引发”：其一，事物摆向一个极端时，运动本身给自身带来能量并储存起来，令其重量持续增加；重量越大越难大幅摆动，摆幅越来越小，直到抵达极端。其二，运动一旦停止，自身重量产生的重力会把它拉回大趋势或中心点——正是先前从中心点摆向极端时积蓄的能量，让它反方向摆回来。其三，从极端摆回中心点的过程又给了它动能，导致它经过中心点不停留，继续摆向相反的极端。

然后是关键的替换：这三阶段听起来像物理周期，由重力和动能支配；但在经济周期和投资周期里，最严重偏离基本趋势的点，以及偏离的时机、速度、幅度，大部分是由参与者的心理波动引发的。如果你接受”人类心理而非物理力量是能量的主要来源”，那这套钟摆三阶段就能相当完美地解释投资周期的摆动。马克斯说，“先前的事件如何引发后续事件”，正是本书后续章节最重要的内容；他复盘真实周期案例，目的就是搞清三件事：过去引发每个事件的原因是什么，现在发生的事对整个周期过程意味着什么，现在发生的事如何影响后续事件。

周期之间彼此纠缠，分开讲只是分析上的方便#

因果链不止在一个周期内部。经济周期影响企业盈利周期，盈利周期影响上市公司公告的盈利数据，公告盈利影响投资人态度，投资人心态周期影响市场波动，市场波动影响信贷松紧，而信贷周期又反过来影响经济、企业、市场。周期性事件既受内生因素（此前发生的周期性事件）影响，又受外生因素（其他领域发生的事件）影响，很多外生事件本身又是别的周期的组成部分。

马克斯在这里做了一个诚实的免责：他后面会一个个分开讲各类周期，会给人”每个周期各自独立、自给自足、有自己的生命旅程”的印象——但这远远不符合真实情况。真实情况是 A 影响 B 和 C，B 又影响 A 和 C，三者都影响 D，D 又反过来影响 A、B、C，混乱交织，彼此根本无法完全分开。把它们隔离开只是一种分析上的概念，是他为了把思路理清楚而不得不采取的组织方式。

杂记：不可避免、记忆短暂、自我修正、对称#

本章末尾他列了几条经验（取自 2001 年 11 月备忘录《你不能预测，但你能预防》）：

其一，周期不可避免，无法避开。每隔一段时间，涨到极端或跌到极端时，人们就开始说”这次不一样”，并援引地缘政治、机构、科技、行为的变化来论证老规则过时。结果往往是老规则仍然有效，周期重新开始。树不会长到天上去，也极少有东西跌到化为乌有。

其二，投资人记不住过去，反而强化了周期的力量。他引加尔布雷斯的意思——人的投资理财记忆极其短暂，这让市场参与者认不出反复上演的模式。他还引自己 1990 年备忘录《金融投资幸福感简史》：相似的情景有时才隔几年就再现，新生代总自信宣称这是会改变金融世界的重大创新；在人类努力进步的诸多领域里，极少有像金融这样，历史的分量几乎无足轻重，过去的经验被年轻人鄙视为老古董的避难所。

其三，周期能自我修正，反转不完全取决于外部因素。趋势会给自身创造反转的理由。所以他常说：成功本身孕育失败的种子，失败本身也孕育成功的种子。

其四，客观数据上周期的上行与下行相当对称，但人的感情让它显得不对称。下跌被叫”波动性”，上涨被叫”盈利”；暴跌被叫”恐慌性抛售”，暴涨却总有更好听的说法——马克斯认为暴涨最好被看作”恐慌性抢购”，1999 年的高科技股泡沫就是如此。评论员爱说市场跌到谷底时”投资人投降了”，可他同样常看到顶部的投降：原本坚持不追涨的精明投资人也扛不住，开始跟着大量买入。

对称的是方向，不对称的是幅度、时点和速度#

基于 50 多年经验，马克斯判定金融周期大体对称，而很多投资人低估甚至忽视这一点。每一波运动都有”相反的一面”：有涨必有跌——更准确的说法是，每一波上涨都会导致一波下跌。

“大涨之后是大跌”人人都会说，但他指出：只有极少数人看明白真相是大涨引发大跌。由此两条推论：第一，大涨之后的周期性调整不会是温和、逐渐、无痛的；第二，没有大涨就不可能有大跌。

但对称只针对方向。幅度、时点、速度并不必然对称（他注明这是尼克·崔恩的观点，详见下一章）：后面的跌幅可能大于也可能小于前面的涨幅；反转可能在顶点后立刻发生，也可能在高点盘桓很久才回调。他特别强调一条：周期往往涨得慢、跌得快。大牛市要涨好多年才到极限，之后的大熊市却像飞速的载货列车，很快跌到谷底。他的长期合作伙伴谢尔顿·斯通的说法是：“气球漏气比充气快多了。“（本章”对称性”一节）

细节是音符，模式是主旋律#

回到那句据说出自马克·吐温、却查无实据的话：“历史不会重演细节，过程却会重复相似。“（本章开头及结尾两次引用）马克斯的解读是：同一历史类型下，两个事件的细节不同，但基本模式和过程一致。

他以 2007—2008 年全球金融危机为例：危机之所以发生，是因为金融机构大量发放次级抵押贷款；而这又源于市场预期过度乐观、缺乏风险规避意识、资本市场过度慷慨大方，从而围绕次贷催生了大量不安全行为。生搬硬套的人会说”下次再看到不合格购房人轻松拿到贷款，我一定谨慎”——可这个具体情形不会再重演了，因为教训太深刻。真正会重演的是牛转熊的信号：过度乐观是危险的；风险规避是市场安全不可少的关键；过度慷慨的资本市场终将导致不明智的融资，把参与者置于危险中。所以细节像音符，并不重要；基本模式像主旋律，绝对会再现。识别这个再现的模式，是应对周期的重要能力之一。

他还借据说是爱因斯坦对”疯狂”的定义——反复做同样的事却指望不同结果——来形容那类投资：因为”每个人都知道”某样东西完美无瑕且定价过低，就去买已经涨上天的资产，相信高收益零风险。每次泡沫破裂，这种神话都会褪去光环露出谎言；可很多人要么不懂周期，要么心里懂却做不到，因为太想快速发财而对风险视而不见。对那些已大涨一段、涨幅惊人的证券和市场，他的判断是更容易回调而非续涨；对急着追涨、相信”这次不一样”的人，该告诉他们：上涨肯定不会直到永远，但周期肯定会直到永远。

分析加直觉，以及经验的代价#

本章很长，主题很多，这本身就说明周期的特征有很多面，不好把握。马克斯的结论是：要透彻理解周期，既要靠分析，又要靠直觉，两者兼备的投资人走得最远、长期业绩最好。直觉能不能后天学？能学到某种程度，但大多数直觉很强的人是天生的——有些人”一下子就想到了”，有些人怎么想也想不到。

他因此认为财务会计、金融投资、证券分析这些课程虽是必需，却远远不够，因为它们缺了一个成功要素：理解周期现象及其发展变化。他建议认真学习行为经济学与行为金融学，并断言要真正弄懂周期，心理学不可或缺。

最后是经验的代价问题。他引一句名言：经验就是你没有得到你想要的东西时所得到的东西。他 50 多年前进入第一国民城市银行做年轻证券分析师，如今对周期的经验比当年多太多。但大周期每十年才见一个，完全靠个人经验积累学习，需要耐心坚持几十年——他写这本书，就是想帮读者加快这个”周期教育”。结尾他引修昔底德《伯罗奔尼撒战争史》第一卷第一章末尾的话：研究者若想借过去的正确知识预见未来（因为未来虽不一定是过去的重演，但与过去总是很相似），并因此认为他的著作有用，他就心满意足了。马克斯说，这段 2400 年前的话完美描述了他写本书的目的。

文本小注（存疑）#

两处提请读者注意：其一，中译本此处称修昔底德为”古埃及历史学家”，与通行史实（修昔底德为古希腊史学家）不符，疑为原书或中译环节的错误，此处照录并标存疑。其二，本章两次引用的”历史不会重演细节，过程却会重复相似”，作者自己就明确说明”并没有证据表明这句话确实是马克·吐温所说的”；同理，“疯狂”的定义他也只写作”据说是阿尔伯特·爱因斯坦”所下——两处归属都是作者主动标注的不确定，不宜当作确证。此外，本章所依据的电子文本中夹杂有若干与正文无关的推广水印行，已作为噪声排除，未影响任何论点的完整性。