第3章　周期的规律

一封读者来信引出的争论#

2013年秋，马克斯收到一封邮件，来自伦敦林德尔·崔恩资金管理公司的尼克·崔恩，讨论《投资最重要的事》里的内容。争议点很具体：马克斯用「周期」这个词描述市场现象，合不合适？

两人从线上聊到线下，共进午餐。等主菜上桌时，尼克·崔恩的立场已经清楚了：他坚信一件事要被称为「具有周期性」，发生的时间和程度就必须有规律，只有这样人们才能可靠地预测。他举的例子是无线电波、正弦波——每次起落的幅度、频率、终点都相同。

马克斯不回避这个标准的合理性。他把词典定义摆出来：物理学上的周期是一个完整的交替变化过程，现象达到最大值和最小值后回到终值，而终值等于最初的初值；数学上则是一组因素组成的序列，最初的循环顺序保持不变。两者共同点是「周而复始」——波动的时间和路径总是相同。马克斯的评价很直接：尼克·崔恩说得很有道理。

定义之争：换一本词典#

但经济、企业、市场，尤其是投资人的心理和行为，并不像物理和数学上的周期那样有规律。马克斯的破局方式不是论证市场其实很规律，而是拒绝那个隐含前提：并非一定要持续显示出高度一致的规律性才能被称为周期——这完全取决于你如何定义「周期」这个词。

他给出两点关键让步和一点关键坚持。让步一：这些事物只是「通常情况下都有起伏」，大多数自然界的事物有生死交替的周期，投资人心理有乐观与悲观交替上升的周期。让步二：这个世界上极少有事物运动得足够规律，规律到你能用机械般的操作流程从中获利。坚持则是：他不认为波动必须从终点回到起点才配叫周期。很多周期的终点高于起点——它围绕一条长期向上的趋势线上下波动。这不妨碍它是周期性的，也不妨碍投资人选择进出时机：上升阶段趁机入市水涨船高，下行阶段避免入市以免亏损。这与从头到尾一直持有不动截然不同。

最后他找到了合用的定义。《剑桥词典》说周期是「一组事件按照一个特定的顺序发生，一个事件接着一个事件，而且这种顺序经常重复」。这个定义适用于一般的非科技世界，也与他50多年投资生涯中不断思考的周期和钟摆现象十分吻合。

不规律恰恰是利润的来源#

这是本章最反直觉的一转。马克斯说，周期如果能像科学一样有规律可循，就会很可靠、很容易预测——但我们也很难从中获利。理由是：巨大的利润来自同样的事情有些人比其他人看得更准。如果周期完全可靠也完全可以预测，那么世上根本不会有见识高人一筹的人了。

不规律的来源他也说清楚了：这些周期能够存在，很大程度上是由于人类的行为；而这些周期的波动有随机性、因而不可靠，在很大程度上也是因为人类的行为。同一个原因，同时制造了周期和周期的不可靠。

人脑为什么非要找规律#

马克斯把这份冲动追溯到史前。人类发现每天是一个周期，每年也是一个周期；学到白天不要去水坑边喝水，因为母狮也会带幼狮去那里；慢慢知道有些作物春天播种比秋天收获更多。总结出来的规律越确定，生存就越容易。于是寻找可用规律解释的模式，成了大脑根深蒂固的习惯。

问题在于，这条路「说起来很简单，但在很大程度上，做起来很复杂」（本章开篇题词），因为世界充满随机性——同样的事情、同样的情况，人们的行为却前后不一,甚至他们即使想和上次做得一模一样也做不到。于是我们寻找那些能让自己理解事物的解释，而且经常做过了头。

他借了列纳德·蒙洛迪诺2008年出版的《醉汉的脚步》来强化这点。蒙洛迪诺是加州理工学院的理论物理学家，曾与霍金合著《时间简史》普及版。他在前言里的意思是：人的天性就是要为每件事的发生找出理由，因此我们很难接受很多事其实没有原因，只是受不相干的随机因素影响就发生了；成功不一定因为特别有能力，失败也不一定因为特别无能——经济学家阿尔钦所说的「偶然因素」，也就是运气。

书里两个例子被马克斯引用。一是制片人威廉·戈德曼谈电影票房：他不否认票房表现有原因，但强调这些原因太复杂，从立项到周末上映会受到太多无法预测也无法控制的因素影响，以至于靠长期经验猜测一部尚未杀青的影片的票房，还不如抛硬币靠谱。二是棒球击球率：结果主要取决于击球手的能力，但也受健康状况、风速、灯光、投球质量、比赛进展、手眼协调，乃至前一晚睡得太晚、早上吃坏肚子等因素影响。如果没有这么多无法预测的因素，击球手不是每次本垒打就是每次打不中——就像学生考试不是次次满分就是次次零分。

同样的逻辑推到经济和投资：即使收入稳定，个人消费倾向也受天气、战争、本国足球队是否赢了世界杯影响（而这又受足球打在防守队员身上如何反弹的影响）。一家公司发布业绩增长的财报是很大的利好，但股价涨跌仍不确定——还要看竞争对手的相对业绩、央行本周是否加息降息、本周公布盈利时股市行情好不好。变量这么多，周期肯定不是完全规律的，因此不能被简化为可靠的决策制定规则。

「发行满两年就违约」：一个伪规律的解剖#

马克斯做高收益债（垃圾债）投资20余年，有段时间流行一个观点：债券发行在接近期满两年时往往会出现违约。如果属实，这个观点非常有用——提前卖出所有快满两年的债券，再把熬过两年还存续的买回来，人人都能避免违约。

他先用交易对手视角拆掉了这个「妙招」：到了接近两年的危险日子，市场上的买家愿意出多少钱买你的债券？既然每个人都知道接手将满两年的债券要承担很大违约风险，谁还会出高价？而过了危险期你要买回来，别人也抢着买，价格肯定比你卖出时高出很多。

然后是更根本的质疑。也许确实有一大批满两年的债券违约了，正好符合这个说法——但巧合关系与因果关系有非常大的不同。他连问四个问题：这个现象可靠吗？背后的原因是什么？将来会重复发生吗？我应该在这上面下赌注吗？他还指出样本问题：整个高收益债的历史不到20年，经验和样本规模是否足以判断这个说法的可靠性，很可疑。

他的结论是：这个所谓的规律不是基于严谨的思考，而是更多基于人性渴求简单有效规则的一厢情愿。债券违约受范围广泛的众多因素影响，就像棒球击球成败一样，绝大多数高收益债的违约其实与发行后的存续年限毫无关系。他把马克·吐温的名言倒过来说：「历史的过程会重复相似，但是历史的细节却不会重演。」（本章「发行满两年违约」一节末）

知道什么，不知道什么#

章末马克斯划出了自己认知的边界，非常干脆。他坚定相信市场将会继续上涨和下跌，也认为自己知道为什么以及什么因素导致上涨下跌是近在眼前还是相对缓和的。但他永远不知道：市场什么时候会涨或跌？会持续多久？涨跌得有多快？什么时候反转回归中心点？反向运动会持续多久？这些不确定性必须承认。

而承认无知本身就是优势。马克斯说，他发现承认自己的无知反而让他相对于其他大多数投资人有了一个巨大的优势——因为绝大多数投资人都不太懂周期，也不留意周期以及周期启示我们接下来应该采取哪些合理行动。他把橡树资本过去20多年大幅领先市场的业绩，归根于这种理解周期的知识优势，并说这正是本书想传达的东西。