第6章　企业盈利周期

一个反差：GDP 很稳，盈利很不稳#

马克斯先立一个事实基准。近年美国 GDP 平均增长率在每年 2% 到 3%；疲软年份可能低到 1%，繁荣年份或复苏年份可能到 4% 或 5%；困难时期会反转为负增长，而连续两个季度负增长即被定义为衰退。总体看，美国 GDP 年增长率”几乎总会落在最高增长 5% 到最低增长 –2% 的区间里”，涨到上限或跌到下限的极端情形，每十年最多只能见到一次。

那么企业盈利增长率是否同样稳定？作者的答案是”事实远不是如此”。繁荣年份企业盈利增长率的上限会大大高于 GDP 增长率区间的上限，糟糕年份的下限会大大低于 GDP 的下限。企业盈利同样遵循一个周期，也受整个经济周期影响，但它的上行幅度和下行幅度都要大大超过国家经济周期的震荡幅度。本章要回答的就是：为什么？

第一层：销售收入本身对经济周期的敏感度差异极大#

第一步的传导是清楚的。GDP 对消费的影响胜过任何其他因素：GDP 增长得多意味着更多消费，更多消费意味着对商品更强劲的需求，更强劲的需求意味着企业能卖出更多商品、且价格更高，企业于是能提供更多工作和更高工资，这又进一步推动消费。这一串连锁反应合起来，GDP 增长就意味着企业收入增长。

按定义，一国之内所有企业的销售收入加总等于整个国家的 GDP，因此所有企业销售总额的变动比值也等于 GDP 的变动比值。但作者立刻指出，这不意味着每家企业都遵循与 GDP 相同的变动模式。他按敏感度给出一份清单：

• 原材料和零部件：直接反应。企业集中扩产（GDP 扩张）时需要更多化工原料、金属、塑料、能源、线材、半导体，反之亦然。
• 日常生活必需品（食品、饮料、药品）：不很敏感，人们每天消耗的数量基本相同。但需求并非绝对固定——衰退时人们会消费降级：买同样多的食品但买更便宜的，减少下馆子改在家吃；繁荣时则消费升级。而对财务紧张的人来说，甚至连”生活必需品”的开支也会减少，因为收入所限，食品、药品、房租只能三选一。
• 低成本消费品（衣服、报纸、网络下载）波动性不大；高成本消费品（奢侈品、度假旅游）波动性很大。
• 价格高的耐用消费品（个人买汽车和房子，企业买卡车和工厂设备）：高度敏感。三个原因——(1) 能用很多年，经济疲软时更新可以延迟，旧的照样用；(2) 单次支出金额大，经济困难时人们赚得少就买不起；(3) 企业生意好时才增加固定资产投资扩产，形势不好时对设备的需求也降低。
• 日常服务：波动一般不大。若服务是必需的（每天通勤）且价格很低（理发），需求就不高度敏感；而且这类服务和生鲜食品一样保质期很短、无法储存，必须持续购买。但仍会随经济改变——平常一个月理一次发，经济特别糟时可以拖到两个月一次。

作者还补了两条”经济周期以外”的敏感度来源：耐用品因为昂贵可以贷款分期，所以其他条件相同时，需求对信贷周期非常敏感——融资容易需求上升，融资困难需求下降；另有一些商品受非周期因素驱动，比如智能手机和笔记本电脑的更新需求，敏感因素是降价促销、推出新款、技术改进。

即便如此，大体上仍是：GDP 增长强劲，企业销售额一般强劲增长；GDP 下滑，销售额一般也下滑。

第二层：经营杠杆——成本结构决定放大倍数#

作者随后点出关键断点：经济增长和企业利润增长之间的关系并非强关联。原因有二：经济周期不是影响销售的唯一因素；而且销售额的变动不一定导致盈利发生同等幅度的变动。后一现象的主因，是大多数企业都用了两种杠杆，从而放大了盈利对销售变化的反应程度。他顺带提了个术语细节：美国人称之为杠杆（leverage），英国人称之为传动装置（gearing），并评价后者”传达的意思更明白”（见”两类杠杆”开篇）。

第一类是经营杠杆。盈利等于收入减去成本，而成本可分三类，各自对销售的敏感度不同。作者用一家出租车公司（设例）说明：

• 固定成本：总部所在的商务办公楼。客流量增加不多不用扩面积，客流量下滑也不能马上减面积。
• 半固定成本：出租车车队。客流小增时现有车队应付得来，一旦大幅超出车队最大运输能力就必须添车。
• 可变成本：汽油。行驶里程增加 X%，耗油量基本也增加 X%。

于是客流量增长 20%、收入增长 20% 时：总部开支不用增加；购车成本一开始不增、后来才可能增；汽油费马上同步增长。总成本会增长，但增幅往往低于收入增幅，边际利润率（毛利率）上升，营业利润增幅大幅超过销售收入增幅。这就是经营杠杆——一个百分点的经营收入增长，能撬动更多百分点的营业利润增长。规律是：总成本中固定成本比例越大、可变成本比例越小，经营杠杆水平越高。

但它是双刃剑。销售下滑时，利润下滑幅度会超过收入下滑幅度，下滑太多甚至让企业由盈转亏。企业可以裁员、关店来限制影响，但作者列了四条理由说明这些措施不一定有效：(1) 需要一段时间才产生实际效果；(2) 有些反而短期内增加支出，比如裁员要马上支付一大笔遣散费；(3) 通常只能限制负面效果，不能彻底消除；(4) 实际效果很少能达到预期。

第三层：财务杠杆——利息刚性，亏损先归股东#

第二类是财务杠杆。作者用一组数字（设例）演示：某企业营业利润从 3,000 美元降到 2,000 美元，降幅 1/3。

• 若 30,000 美元资本全来自股权：不用借钱、不用付息，营业利润降多少净利润就降多少——净利润下滑约 33%。
• 若资本结构是 15,000 美元权益 + 15,000 美元债务（每年付息 1,500 美元）：净利润从 1,500 美元（3,000 – 1,500）降到 500 美元（2,000 – 1,500）。营业利润降 1/3，净利润却降 2/3——下滑幅度被放大了 1 倍。

背后的机制是求偿顺序：债权人相对股东拥有优先地位，股权投资人首先承担亏损。盈利下降的部分完全由股东承担；发生亏损也先用股东投入的资本弥补，直到权益资本被全部用完，剩余亏损才轮到债权人。所以只要账上还有股东权益，债权人的收益就不改变——债权人只管收利息，公司承诺付多少，即便亏损也要付。作者顺手解释了一个名词由来：债券和票据被称为”固定收益证券”，正是因为它们的收益一直是固定的。

两类杠杆如何合成放大：这正是本章开头那句话的答案——经济周期对不同企业销售收入的影响本就不同，而经营杠杆和财务杠杆的水平又不一样，于是”销售收入变动的百分比尽管相同，但对有些企业的盈利冲击会远远大于其他企业”（第 6 章开篇/结尾重述段）。链条是：GDP 波动 → 销售波动（敏感度决定倍数）→ 营业利润波动（经营杠杆再放大）→ 净利润波动（财务杠杆再放大）。三级串联，所以终端的盈利波幅远大于起点的 GDP 波幅。

第四层：另类因素——能把盈利整个带离周期#

作者接着说明，经济系统之外的另类因素也会对盈利造成非常大的影响，包括：管理层对存货、生产规模和资本投资的决策；技术进步（本企业的、同行业竞争对手的，甚至其他竞争行业中企业的）；法律法规和税收政策的变化；行业以外甚至企业界以外的外部因素，比如天气、战争、时尚潮流。结论是：宏观经济周期只提供大背景，不能简单地认为经济周期波动多大，企业销售和盈利的波动就有多大——相反，后者可能大得多，而这些另类因素正是最主要的原因。

报业案例：护城河是怎么消失的#

作者专门花时间讨论科技。“毁灭”这个词现在很流行——新技术能毁灭传统行业，也能创造新竞争，从而摧毁行业里企业曾享有的高毛利率。报纸行业是个好例子。20 世纪 90 年代的报业非常风光，作者列了五条：

• 大家都把报纸看作不可或缺的信息来源；
• 大多数人天天买，甚至每天买两份——上班路上一份、下班路上再买另一份，而且很便宜；
• 报纸没有”保质期”、不能延长使用，周一买了周二还得再买，新闻一定要新鲜；
• 本地企业（电影院、二手车市场）触达目标客户的渠道很少，报纸是其中之一，而本地广告业务上外地报纸根本竞争不过本地报纸；
• 竞争主要来自其他报纸、电视台、电台；一家报纸一旦在一个城市牢固建立地位就很难被取代。

综合起来，报业像”无法被攻破的堡垒”，拥有强大护城河，收入和盈利高度稳定，市场因此把报业股票视为防守型股票。

然后：随着互联网、在线社交媒体程序和手机应用越来越普及，它们断掉了报纸的大部分财源，这一过程用了不到 20 年。现在很多企业竞相把信息直接传递给消费者，报纸在奋力挣扎想保住份额和盈利能力，而”免费”已成为数字世界很多方面的典型特征，把报业百年来的传统业务模式打得七零八落。

作者的提取：百年报业完败给网络，说明企业系统、行业系统和经济系统以外的另类因素能对销售和利润造成天翻地覆的影响——完全偏离经济周期以及传统的企业盈利周期。

技术本身有没有周期#

有。一个技术从诞生到繁荣，再到被新技术取代。几年前才诞生的创新性技术，短时间内就会被更具创新性的技术快速取代，而且技术迭代的速度越来越快。原本大家认为是”铁打的饭碗”、不会被新技术毁灭的行业，数量看起来每天都在缩减。

本章以一段时代观察收尾：三四十年前，整个世界看起来还很稳定，为人们提供了一个相对不变的大背景，人类生活和经济发展（包括经济周期）像一出戏剧一幕幕上演，与长期基本不变的世界背景形成鲜明对比。现在，主要因为科技发展进步（也包括社会和文化方面的变化），再也没有任何东西看起来是一成不变的——很多东西变得太快，以致大多数人都跟不上周围世界的变化了。