第13章　崩盘底部的逆向主义

一条”第一次讲出来”的原则#

马克斯在收束次贷案例时，明确说自己要讲一个此前从未讲过的原则，这是他第一次把它讲出来：金融投资环境以及投资技术和工具的表现，并不是永恒不变的。理由和他谈周期时反复说的一致——这些东西会受到人的参与的影响。

他把话说得很硬：根本不存在完全独立、不受参与者影响的市场。市场是由人组成的，没有人就没有市场。人在市场里的行为也在改变市场；参与者的态度和行为一变，市场就跟着变。市场能改变人，人也能改变市场。

动机—行为—结果的连锁#

这条原则落地成一个三段式的连锁反应：市场力量改变了参与者的动机；改变了的动机改变了他们的行为；改变了的行为决定了结果。

次贷是这条链的教科书演示。人们分析历史，得出”不会发生全国性抵押贷款违约浪潮”的结论；这个有利结论被普遍接受，于是大量资金涌入抵押贷款支持证券，证券化做得更激进，评级机构做简单推论给出高信用评级。最关键的一环在最后：市场对抵押贷款支持证券的强劲需求，创造出银行对其原材料——抵押贷款——的巨大需求；银行急于发放贷款，审核标准就大大降低。这些变化综合起来，恰恰生产出了那个”历史上不会发生”的全国性违约浪潮。

结果是，20世纪90年代末到2007年发放的抵押贷款违约情况远远高于历史上最严重的程度，也远超证券化机构、评级机构和买方模型所能想象的最糟糕程度。马克斯把这归到索罗斯的反身理论上，并引了《金融时报》2009年10月26日《索罗斯：反身理论》一文中的说法：参与者歪曲事实的偏见会影响与其相关的情况，因为错误的观点会导致不适当的行为。

他随后列出让这台”永动机”停摆所需要的几个普遍规律：利率能降就能升；假大空的说法终会失效；不适当的激励会导致毁灭性行为；对没有历史数据的新型金融产品，提前量化风险的努力往往徒劳；周期下行时，可能发生比原设想的”最坏情况”还糟得多的事。

橡树资本在顶部做了什么#

在泡沫膨胀期，橡树资本看明白信贷周期在上行方向走过头了，随即：卖出资产；把规模大的清算不良债权基金替换成规模更小的基金；提升风险意识和保守程度；募集一只比自己最大的基金还大很多倍的基金，把钱放着不动，静待预期中的不良债权机会。

依据是什么？马克斯说，你真正需要做的只是观察五件明摆着的事：美联储为躲避科技股泡沫破裂的影响、并驱散千年虫担忧，把基本利率降到极低；国债和高评级公司债收益率很低，加上2000—2002年美股连跌三年，投资人对股债都失望，急于投向替代性工具；投资记忆非常短暂，2000年科技股泡沫、2001—2002年通信股崩盘和大公司丑闻都被忘掉了；因此风险规避极少（股票之外的领域尤其如此），投资人急切地想买那些奇怪的、结构化的、人为合成的工具；结果是市场敞开大门，欢迎低质量债券、条款糟糕的工具和未经检验的另类工具。

他和搭档布鲁斯·卡什几乎每天都跑到对方办公室抱怨新发行的证券太烂，反复念叨这个市场肯定有什么地方出问题了。关键的一句是：你并不需要完全明白次级抵押贷款究竟哪里出了问题，也不需要去解构高度结构化的抵押债务债券——实话实说，他们也做不到。有意思的是，那几年股票并没有表现得很好，市盈率也不离谱，经济并不繁荣，但只要看到上面那串现象，就足以得出”该降低组合风险量级”的结论。这就是你真正需要做的一切。

雷曼之后：制造错误的机器开始反转#

2008年9月雷曼兄弟破产后，市场陷入极度恐慌。次贷起源于金融世界一个昏暗偏僻的角落，却像癌细胞转移一样扩散到全球股债市场和经济。货币市场基金和商业票据不得不由美国政府担保，著名大银行不能兑付债务，靠政府援助或被并购。普遍看法是”金融体系可能会完全崩溃”。

马克斯的描述很精确：制造错误的机器开始反转，开始制造相反方向的错误。没有贪婪，只有恐惧；没有乐观，只有悲观；没有风险容忍，只有风险规避。走到极端时，连养老金基金都不愿接受任何违约率假设——再低的假设也不够低，再保守的也不够保守。

《消极态度要有极限》：逆向主义#

他在2008年10月写的投资备忘录《消极态度要有极限》正是这个氛围的产物，时点恰好是信贷市场最低潮。备忘录里说：逆向主义就是做的事情正好和别人相反，是”逆风行驶”，要投资成功这一点必不可少；但上个星期信贷危机接近顶峰时，大家都投降了，从顶风逆行变成了顺风疾行。他发现只有极少数人乐观，包括他认识的几个投资界大牛人在内，很多人彻头彻尾地沮丧了；“即将发生大崩溃”的传说在电子邮件里到处传播，没有人愿意动脑子怀疑一句”说得这么恐怖，其实根本不可能是真的”。那一周所有人都在做防御和筹现金，唯一没人做的事就是积极买入证券——只有卖没有买，价格一跌再跌，出现了古老说法所称的”跳空缺口”。

他的核心论证是：负面看法即使被结果证明为真，也早已被纳入价格，赌它赢不到钱；而正面看法尽管只有少数人相信，才有更大的盈利潜力。他承认此时所有消息确实都是负面的，不是想象出来的，悲观主义的大方向也是对的；但关键在于，程度上人们仍可能过度悲观，因此价格可能变得过度便宜。他把只反映悲惨绝望的定价，称为接近于自杀一般的思维模式。备忘录还呼应了上一章的怀疑主义：乐观过度时怀疑主义召唤悲观，悲观过度时怀疑主义也召唤乐观——而市场最黑暗时，人们恰恰缺的就是后一半。

雷曼2008年9月15日申请破产后不久，他和布鲁斯·卡什的战略推理简单得近乎冷酷：没人知道这场崩溃会走多远，但消极态度肯定已经疯狂蔓延、很可能过度，资产便宜得不可思议。如果整个金融世界都崩溃了，买不买结果都一样；如果世界没崩溃而他们没买，那就不配做资产管理这个工作。于是橡树资本每周投入超过5亿美元买进债券，从2008年9月15日到年底连续15个星期不停买入——有几天觉得买太快，有几天又觉得买太慢。

不要等确认底部#

他顺势讲了”什么时候开始买”。底部是价格跌到最低的那个时点，是最后一个持有人恐慌卖出的那一天。市场急跌时人们说”不想抓住跌落的小刀”，马克斯翻译成大白话：他们真正想说的是我们害怕买在停止下跌之前、买完再跌太丢人，所以等尘埃落定再出手。可等到尘埃落定、投资人情绪稳定了，便宜货早就让别人买光了。

橡树资本强烈排斥”等确认底部”的想法，理由有两条。第一，根本没办法知道底部到了——没有霓虹灯告诉你欢迎抄底，底部的定义就是反弹开始的前一天，只有事后才能确认。第二，通常只有在下滑过程中，你想买的东西才能买得最多：卖方扛不住投降割肉，不敢抓小刀的人躲在一边，没人跟你抢，你才能想买多少买多少；一旦到了底部，按定义就没有卖家了，此后是买方主导的市场。橡树的实战印证了这点：2009年第一季度别的基金经理镇定下来去找资本时，恐慌盘已经卖完了，想大量买入又不推高价格，为时已晚。

那答案是什么？看到价格低于内在价值就买；买了还跌就接着买、买入更多。最终成功只需三点：估算内在价值；控制情绪、鼓足勇气大量买入并坚定持有；耐心等待市场回归价值。

两年不亏不赚，可你做了什么才决定结果#

对照2008年大幅亏损和2009年大幅盈利，很容易得出”两年加起来基本不亏不赚”的结论。他举了苏黎世杠杆贷款指数：100美元在2008年亏29%剩71美元，2009年赚45%涨到103美元，两年净赚3%。

但真正重要的是这两年你做了什么。一直持有不动，第一年大亏第二年补回，结果尚可；底部割肉卖出（或加了杠杆被追加保证金、被强行平仓），就只体会了下跌的痛苦，再也没机会体会反弹的快乐。他的结论很重：一波下跌后卖出离场、无法参与后面的周期性反弹，是投资大忌——下跌造成的只是账面浮亏，不是永久性亏损；在底部卖出，才把周期性浮亏变成永久损失。要挺过下跌，需要两种资本：情绪上的资本（忍住不割肉）和财务上的资本（需要时能追加保证金甚至补仓）。两者缺一不可。

郑重声明：好结果不是板上钉钉#

在宣布橡树资本大胜之前，马克斯先做了一个声明：这份成功并非板上钉钉。他引伦敦商学院退休教授埃尔罗伊·迪姆松的话——“风险意味着，可能发生的事情比将会发生的事情多”（本章后段引用，无页码）。他相信，如果汉克·保尔森、蒂姆·盖纳和本·伯南克没有采取当时那些行动，或者行动不同、或者不那么成功，金融世界一定会发生一场大崩溃，大萧条式的情形会再次发生，他们的投资举动就不会值得欢呼庆祝。

他真正害怕的是人们从2008年暴跌与复苏中总结出错误教训：“既然周期向下了，耐心持有就好，很快就会反弹补回亏损。“这是片面的历史归纳，因为实际结果大大好于那些本来可能发生的”替代性历史”（塔勒布对历史上本来可能发生的事件的称呼）。这种错误教训一旦被牢记，会把投资人引向错误行为，让下一次繁荣—衰退周期震荡得更大。

他也给整章的方法论下了三条限定：所有观察的前提是投资人别让情绪和偏见阻碍客观观察；推断结论并采取行动并不要求你预测未来，描述实际进程就足够有说服力；但身在其中时，没有一件事是容易做到的——能力最强、情绪最冷淡的人也承受同样的信息输入和情绪刺激。错误何时被修正，超出投资人的预测能力，所以必须牢记凯恩斯那句名言：“市场保持非理性的时间，比你保持不破产的时间更长。“（本章末段引用，无页码）

1991年的实时测温#

他额外补了一个1991年的真实案例。20世纪80年代杠杆并购繁荣，买家能拿到的债务资本经常达到收购总价的95%，导致并购后债务巨大；经济衰退一来还不上本息，大量违约破产，形成高收益债的第一次危机。当时橡树的不良债权投资基金2号和2号b刚募集成立不久。

在1991年1月23日给这两只基金投资人的信里，他这样评估环境：1990年不良公司债价格下跌，部分由基本面驱动（经济疲软），部分是”技术面”（供给暴增、买家灰心退出）。糟糕的经济和市场心理造就了大量物美价廉的便宜货——预期收益率高、价格便宜、买家稀少，买的时候能挑挑拣拣；环境令人沮丧，你买完很快就有卖家报出更低价格，市场只有冰冷没有热情。他说这正是他们最想要的环境；相反，当买家互相击掌庆祝、买什么第二天都涨、“痛苦指数”太低时，便宜货就太难找了。市场冷清时，每次买入的价格更可能成为”底部”而不是”顶部”。

他补充了一个重要的期望管理：绝不能假设开始投资的那一天正好是经济和市场的谷底；最大的愿望只是，市场低点出现在自己积极买入的那段时期里——低点之前、当时或之后，都会一直不断买入。这个案例的价值不只在于结果对（当时管理的不良债权基金有的创出历史最高业绩纪录），更在于测温让投资人越过沮丧情绪、敢在底部出手。第一步是理解事情的含义，而不是事情带给你的感觉。

双重风险与”有钱有胆”不是必胜公式#

最后他谈组合布局，提出”双重风险”：一是买进错误资产亏钱的风险，二是没买入好资产、错过赚钱机会的风险。买也会错，不买也会错；消除其中一个，就完全暴露在另一个之下，所以多数人在两者间寻找平衡。定位取决于目标、环境、个性和抗风险能力；是否调整，取决于你是否有调整所需的洞察力、是否愿意承受判断错误的风险。原则很简单：市场在周期高位，强调限制亏钱风险；市场在周期低位，重点避免错过赚钱机会。

他给了一个具体的想象工具（书中以2018年为当下）：穿越到2023年回头看，你更可能说”真希望当时更激进地多买一些”，还是”真希望当时更保守、少买甚至不买”？有没有什么机会，会让你到时候感叹”一辈子可能只有一次”？评估周期位置主要看两点：市场估值水平，以及大多数投资人的行为。投资人行为进攻性更强，是市场处于危险区域的清晰信号——风险规避被运用得太少，而且这种进攻性本身就在推高价格。

最锋利的收尾在这里。2008年年末到2009年年初，投资人只需要两样东西就能赚大钱：有钱能投资，有勇气去投资；此时他不需要的是谨慎、保守主义、风险控制、纪律、精心选择和耐心等待——这些越多赚得越少。但这绝不意味着”有钱有胆”是必胜公式。2007年年初既有钱又有勇气、高位重仓的人，等到全球金融危机一来就大祸临头；那个时点需要的恰恰是谨慎、保守、风险控制、纪律、精选和耐心。即便在2008年底，明智的投资人也不会完全抛弃谨慎和纪律，因为没人知道反弹会来得这么快。橡树资本确实买了很多，但重仓的是高质量公司的优先级债务，而不是财务实力虚弱的发行人所发的次级债——尽管事后看买次级债赚得更多，但他们不能为了多赚钱而不要命。

没有哪种投资策略或方法会永远有效。他也承认棒球比喻（“我们现在在第几局？“）的局限：正常比赛有九局，经济或市场周期可能有七局、九局、十二局、十四局，持续多久根本不可预知。这一章给的都只是工具，让你系统地思考不容易回答的问题，没有一个万无一失，但胜过基于情绪、猜测和随大众。全章最后一句是：周期肯定会落到你头上，你没办法改变它；你如何采取行动来应对它，才是问题的关键。

关于两张表格（存疑）#

本章提到的表13-2（2008年大幅亏损）与表13-3（2009年大幅盈利）在可读文本中只保留了表题，具体的指数与收益率数据未能读到，因此本文不复述其明细。正文中唯一被作者展开讲的数据点是苏黎世杠杆贷款指数：2008年亏29%，2009年赚45%，两年从100美元变成103美元。作者对这两张表的结论是明确的：2008年最重要的事是把风险降下来；2009年的高回报则说明，在负面极端处能买入（至少能一直持有），对投资成功何等重要。