第15章　应对周期有局限性

收尾之章，先泼冷水#

马克斯先交代写书动机：记录自己所知的周期，也因为享受写作，但主要目的是帮读者应对市场的涨跌。然后他把全书的两面重新摆出来——周期有规律性，「像诗歌韵律一样重复相似的过程」，让人可以积累经验、培养把握下一步趋势的信心；但周期也有很大的不规律性，有时会出现无法预测的巨大变化，这要求「适当地抑制一下我们的自信心」。这一章的定位就是重复并总结这些思考，而重心明显偏向后半句。

知道概率，不等于知道结果#

他的逻辑链条是这样搭的：投资就是合理布局资本、从未来事件中获利；我们永远不知道未来会发生什么，但应该竭尽所能知道自己现在身在哪里，因为周期定位会掌控未来的概率分布变化。到这里都是前十四章的复述。转折在下一步：知道事件发生的概率，并不代表精确地知道什么事件会发生。

而且他指出了一个更麻烦的事——样本量。每年的GDP增长、下一年每只股票的涨幅，这类结果的样本数量经常受到限制。概率上有很多事情都可能发生，但实际上只有一件事情会发生，观察次数根本不够多，无法假定最有可能发生的事件就是后来确实发生的事件。换句话说，你哪怕把概率分布算对了，单次抽样也照样可以把你打死。

他用泡沫修正来举例，并给出一对看似矛盾的真实情况：第一，泡沫的修正最终会发生；第二，泡沫的修正一直没有发生。上行阶段持续越久，预期的修正越有可能发生，而且往往来得更急；但恰恰因为迟迟不来，越多人会得出「周期的规律已经暂停发挥作用」的结论，导致疯狂追涨——2000年网络股泡沫就是这样，在顶点买入的人损失惨重。

「对得太早」和「错」没有区别#

这是全章最狠的一节。20世纪90年代中期科技股飙升，防守型投资人推断股市被过于高估。马克斯明确认可：理由扎实，基于对相关数据的有效解读，论据有说服力。然后他说结果——「过于超前于你的时代的投资，和错误没有区别」（本章第二节引投资格言，中译本无页码可标）。推断要五年后才被证实，2000到2002年股市大跌一半，可这些人还没等到预言成真，管理的基金规模就已大幅缩水，因为客户一看业绩落后就赎回。

他不回避后果的连锁性：正确的判断先毁掉你的业务，再被证明正确。所以他两次强调，要保护的不只是投资组合，还有「我们的投资管理业务」，并且要让情绪波澜不惊，熬过那段可能相当漫长的等待——熬不过去，就看不到光明到来的那一天。

接着他把镜头拉到写书的当下：谨慎的投资人又一次推断美国股市过热、减了仓、错过更强劲的上涨、被大量赎回，资产规模在牛市里缩水。然后他连问几个问题：谨慎还是对的吗？该把这些人看作永远持熊市观点、总有一天瞎猫碰上死老鼠的人，还是逻辑正确但被投资世界不严谨的因果联系阻挠的大师？他的回答是——「这些问题，在很大程度上都是无法回答的」。留下的教训只有一句：周期定位，定准位置，很不容易。

芝麻与西瓜：只在极端处下注#

局限承认完，他给出仅剩的可行区间。不要捡了芝麻丢了西瓜：每天的短线涨跌是芝麻，一生只有一次的周期极端才是西瓜（他自己加了个括号：最近看起来不是一生一次了，而是每过十年都可能来一次）。理由有二：大泡沫和大崩盘、尤其是它们的形成过程，最清楚地描述了周期的运行模式；也只有在极端处，才有预期可能性最大的成功机会。

配合图15–1，他把市场价格相对内在价值分成三段：中间是定价公允，上下两端是太贵和便宜。结论是中间区域既不如极端区域能赚大钱，也不如极端区域可靠——因为经常很难区分贵贱，也很难经常做对。

值得注意的是他在这里对自己的框架做了坦白：用周期来描述市场波动「有些把复杂的事情简单化了」，他讲的周期比真实的投资世界规律得多。他不撤回这个框架——几十年用下来十分有效，让他不必把投资世界看作一串变幻无常的曲折事件，也不必因看不清未来而慌乱——但他明说了这是简化。

配套的纪律有两条：机会不能自己创造，只有市场能决定你什么时候碰到绝佳机会；以及「没有什么聪明的事值得去做的时候，错误往往来自你想卖弄聪明」。想用周期推断「明天」或「下个月」，他称之为「想耍小聪明」，不可能成功。

五十年，四五次#

橡树资本的实战记录他也摆了：1990—1993年、2002年、2008年变得非常激进；1994—1995年、2005—2006年以及写书前几年转为谨慎。他说定位大致正确，重大机会一个没错过。但紧接着自我拆解：过去50多年，他做出的「所有」主要周期判断也不过四五次——因为只在最极端时才判断，所以把正确率最大化了。「没有人能够经常取得成功，最多不过是在极端情况下可能取得成功，即使是我本人也是如此。」

最后他引自己2016年1月备忘录《投资心理学》，把把握程度直接量化：2006年末至2007年初呼吁谨慎、2008年末呼吁买入、2012年再呼吁谨慎、2016年初又呼吁进攻——这些结论是推理出来的，借助多年经验和橡树同事，但他从不认为百分之百正确，「甚至80%正确的可能性也做不到」（引自本章末段所引2016年1月备忘录）。他读同样的报纸、看同样的数据、受同样的市场冲击、被同样的因素引发情绪，唯一的差别是他能忽视情绪冲动、按推断行动。他说自己提建议时「内心总是惴惴不安」，讲这些实话就是为了让读者别因为结论不到百分之百就担心自己不胜任——投资根本没有百分之百那回事。

（存疑：中译本此处有一句「我的这些推断没能被记录下来，或者被证明。如果能如此的话，那么大多数理智的投资人也会和我得出一样的推断」，中文表述晦涩，疑为翻译折损，大意应指他的推断无法被事先证明；若能被证明，人人都会得出同样结论、也就不成其为优势。此处按原文照录，不做改写。）

伯恩斯坦收尾：剩者为王#

全章、也几乎是全书正文，结束在彼得·伯恩斯坦的一段话上：他办《投资组合管理》杂志28年，此前做过22年投资管理，行业50年，把所有经验教训总结成一句——投资成功的诀窍不是成为最热门的选股高手、最准的预测高手或最好的模型开发高手，那些胜利如过眼云烟；诀窍是活下去。要长期活下去，就得有非常大的肚量接受自己判断出错，而且出错次数往往比预想得更多。他给出的出错原因很特别：不是因为悲剧，不是因为推理漏洞，甚至多数时候也不是坏运气——而是因为「出错是行动的特权」，任何行动都取决于完全不可预知的未来。（书中标注转引自杰夫·胡达《出错也照样能赚钱》，《寻找阿尔法》，2017年3月13日。）