第8章　风险规避的钟摆与资本市场线

开场的两套说辞#

马克斯用两句话把整章要讲的东西钉在了台面上。牛市里的投资人说：风险？什么风险？到现在一直都很好，风险是我的朋友，承担的风险越大赚得越多。熊市里同一批人换了另一套更简单的说法：我根本不在乎能不能再多挣一分钱，我唯一在乎的是不要再亏钱了，赶紧卖出离场。

同样的人，同样的市场机制，两套完全相反的世界观。这个反差就是”风险态度周期”的全部内容。马克斯说，评估风险态度所处的周期位置，也许可以说是本书最重要的内容——他很少给一章下这么重的判断。

风险为什么必然存在#

在展开之前，作者先补了一段投资的基本面，坦承内容可能和前面重复。投资是什么？是承担风险以追求利润。卓越投资人业绩出众，是因为他们的组合做得比别人更好。

那我们知道未来吗？马克斯把投资人分成几类，语气相当刻薄：有些人认为自己了解未来；有些人知道自己不懂，但必须装得能预知未来，否则会丢掉工作和客户；还有些人靠预测吃饭，给客户洗脑的次数太多，最后把自己也洗脑了，或者干脆习惯了忽视自己过去糟糕的预测成功率。只有极少数人明白，自己不可能确定无疑地知道未来——这些人也许对未来有看法，但不会下大注去赌自己一定对。

于是风险的来源只有两条：投资必须应对未来，而未来不可知。正是那些不可预测的事件带来风险——实际发生的事和预测不一致，或者市场对事件的反应和预期不一样。由此他给出投资高手的三个突出标志：理解风险、评估风险、应对风险的能力都突出。他还补了一句”这是必需的”，然后忍不住又说了一次”必需的”。

还有一点他特别强调：在任何一个具体时间点上，投资环境是固定不变的。我们只有两种选择——接受它然后做好投资，或者排斥它然后站在一旁不进场。没有第三种。你不能要求换一个自己更喜欢的投资环境。

那条斜向上的线，几乎所有人都读错了#

马克斯 1967 年进芝加哥大学商学院（后来的布斯商学院），1969 年毕业。他半开玩笑地说这辈子最大的幸运就是这次读研——除了求学，还有个更现实的动机：当时越战要求青年服兵役，读研可以免役。他本科在沃顿读金融，学的全是实务、定性、不谈理论；到了芝加哥正好撞上 20 世纪 60 年代初新成立的量化金融理论，两边针锋相对。

他在那里第一次看到风险–收益图（图 8–1）。今天这张图在投资界处处可见，当年几乎没人知道。图的关键是那条线斜向上，被普遍解读成”高风险产生高收益”，因此”想赚更多就得承担更大风险”。

马克斯说这个解读是错的，而且理由极简洁：如果高风险资产真能产生更高收益，那从定义上看它就根本不是高风险的。这张图的问题在于它画成了线性关系，掩盖了一个事实——每一个风险水平对应的不是一个收益，而是一个潜在收益的结果区间。线的存在夸大了相关性。

正确的读法应该是：那些看起来风险更高的投资，必须显得能够提供更高的收益，不然就没人愿意做。“看起来”和”显得”这两个词是刻意的——风险和潜在收益都只能是估值，投资世界不像机器那样稳定可靠地运作，我们无法准确预测未来的风险有多高、收益有多高。

（说明：本章有四幅图，即图 8–1 至图 8–4。整理文本只保留了图注，图形本身没有随文字一并保留；不过作者在正文里把每幅图的含义都讲得很完整，不影响理解。）

7% 的国债和 7% 的创业公司#

理解这张图的钥匙是一个简单的对照。一个理性投资人面前有两个机会，预期收益相同，但确定性天差地别：一个几乎确定无疑，一个高度不确定。如果是收益率都看起来 7% 的国债和高科技创业企业，大多数人会买国债。因为当不能得到更高的潜在收益来补偿更高的风险时，凭什么去承担那份额外的高风险？

关键在这里：大多数人喜欢确定的 7%，而不是可能的 7%。换句话说，大多数人是风险规避型的——这正是芝加哥学派金融理论最基本的假设。

马克斯在描述这件事时造了个词：大多数人 prefer 安全，disprefer 风险。他承认字典里查不到 disprefer，但觉得这词挺好，还开玩笑说语言学家肯定会大加指责，而他建议新版词典赶紧收进来。

风险溢价是怎么被”谈”出来的#

因为普遍不喜欢风险，人们自然坚持要额外的潜在收益来补偿额外的风险。整条收益率阶梯就是这么长出来的：长期国债的收益率承诺高于短期国债，高收益债（垃圾债）承诺高于投资级债，股票一般预期高于债券，风险投资预期高于二级市场流通股。马克斯特意提醒读者盯住这些动词——是”预期会""承诺会”，通俗说是”也许会""应该会”，而不是”将来会”，更不是”肯定会”。但它们必须呈现出有额外收益的预期，否则没人愿意多担这份险。

他随后列出风险规避型投资人做的六件事：处理投资时谨慎小心；对高风险投资认真仔细地研究分析；在分析中纳入保守假设和适当的怀疑主义；要求更大的安全边际以应对分析错误和不愉快的意外；坚持要有相当大的风险溢价才肯冒险；拒绝那些不合理的、愚蠢的交易。

结论很重：风险规避是让市场既安全又正常的主要因素。但他立刻泼了一盆冷水——以上只是规范性描述，是事情应该有的样子。并非每个人都能做到，也不是所有投资人在每时每刻都能同样做到。差别正是从这里开始的。

从讨价还价到资本市场线#

投资环境是怎么形成的？马克斯的说法是：它是投资人在市场上讨论的结果——有人在自己脑子里跟自己讨论，有人互相讨论，有人用嘴说，有人用行动发信号。他引用自己 2004 年 10 月的备忘录《当今的风险与回报》，把这个”讨论”演示了一遍：

30 天国债利率在 4% 左右。于是投资人说：买 5 年期国债我要 5%，买 10 年期我要 6%——期限越长，购买力（货币贬值）风险越大。这就是向上倾斜的收益率曲线。再把信用风险加进来：10 年期国债给 6%，那 A 级公司债得给我 7%，多出的 100 个基点就是信用价差。垃圾债？我碰都不碰，除非比同期国债高 600 个基点——所以高收益债得给到 12%。

到了股票就麻烦了，因为股票的收益是推测的而不是”固定的”，找不到写清楚的预期收益率。投资人的办法是：标普历史平均 10%，那我得认为股票能持续这个水平才买。理论上他会推定每股收益、收益增长率、股息支付比例三个输入变量，扔进估值模型算出目标价，再倒推当前价格能给多少预期收益。马克斯在这里插了句自嘲式的怀疑——他不确定实际操作中这个过程是不是真有这么条理。再往上：纳斯达克的股票我要 13%；房地产要 15%，因为得弥补非流通性和不确定性；并购要 25%；风险投资要 30%，因为成功率太低。

这一串讨价还价堆起来，就是风险–收益的连续统一体，也就是资本市场线（图 8–2）。它确立了承担风险所获补偿的一般水平，以及递增风险与递增收益的量化关系——即”风险溢价”：多承担一单位增量风险，预期得到的增量收益。

理性世界的四条推论#

在一个理性世界里，结果应该是这样的：看起来风险更高的投资，定价要调低到看起来能提供更高收益率；每单位额外风险创造的额外收益要合理适当；预期收益的增长要与风险递增保持一定比例（连续统一体上任一点多担一单位风险带来的收益增长，必须等于其他点多担同类风险带来的增长）；因此，线上不存在某个点，在那里多担一单位风险的回报明显比别处更多或更少——也就是没有哪项投资的风险调整后收益明显优于其他。

任何违反这些规则的投资都会引发资本流动：定价过低的资产被涌入的资本买高，定价过高的被流出的资本卖低。修正之后，所有投资的风险调整后收益彼此相当、公平合理，投资人想提高收益就只有一条路——提高自己承担的风险。这就是”有效市场”。马克斯的态度是克制的：市场并不总像理论设想的那样运作，定价并非总是正确，但市场有效性的普遍意义太合乎逻辑，你根本无法置之不理。

好日子把线压平#

例外来自哪里？来自投资人的风险态度起伏。利好事件让人更兴奋、更乐观、更贪婪，风险规避程度不仅低于平时，而且达不到本来应该有的水平。于是六件事同时松动：谨慎不足；因为不觉得有风险，所以懒得辛苦分析；假设变得宽泛，用信任替代了怀疑；安全边际降低也能接受；不再要求风险溢价高到让自己放心；不再固执、不再斤斤计较，眼睛只盯着诱人的收益。

后果是最不可靠的融资偏偏在经济最火、市场最火的时候完成。更糟的是，投资人不再悲观警觉，对连续统一体上更安全的那一端失去兴趣，于是高风险资产涨得比安全资产更多——尽管此时高风险投资的预期风险溢价明显低于坏日子里所要求的，人们反而在好日子里做出更多不理智的投资。

反映在图形上就是资本市场线的斜率变小、变平（图 8–3）。马克斯用高中几何解释：斜率是横轴每变一单位、竖轴变多少；资本市场线的斜率就是横轴上多担一单位风险能在竖轴上换多少收益，因此它是市场当前风险规避程度的直接反映——斜率越大，风险规避越强；斜率越小，风险规避越弱。线变平的意思很朴素：投资人因承受风险所得到的好处低于正常水平。

他把现实中观察到的链条排成六步：利好事件→乐观程度提高→风险容忍度提高→风险溢价要求降低→风险资产要求收益率降低→资产价格上涨→资产风险水平更高（而这又吸引追涨杀跌的”动能交易者”买进更多）。

于是那个反直觉的结论浮出来：投资人都觉得风险低的时候，风险其实是高的；风险最大的时候，风险补偿恰恰最低——而那正是最需要补偿的时候。他忍不住讥讽一句：经济学所谓的理性投资人竟然是这个样子。整段讨论的关键他说得很直白——投资风险的最大来源是相信根本没有风险（见”好日子把线压平”一节末）。普遍的风险容忍是后来市场下跌最明显的征兆，但因为大家是一步一步提高风险容忍度的，就像温水煮青蛙，本该因察觉风险而变谨慎的时候，却极少有人察觉得到。

坏日子把线拉陡#

凡事皆有两面。过度风险容忍的后果很严重，马克斯说他就不再啰唆地大加指责了，但要花一两分钟讲讲摆向另一端会怎样。

心理周期最重要的特征是容易走极端。投资人一次次聚在一起说：别管什么风险了，赶紧买吧，我们都会发大财。价格出得太高，连明显荒谬的神话也全盘接受，结果只能是亏得很惨。等到周期向下、价格大跌，这些人开始严厉批评自己，坦白承认当初根本没搞明白自己参与的那些稀奇古怪的投资究竟是怎么回事，并发誓再也不干傻事了。

问题的根源恰恰是他们当初风险规避不足：追涨买入、推高价格、继续追涨，最后在牛市顶峰大量买入。现在市场下跌，一切反过来——他们压低价格，在底部割肉卖出。想法发生 180 度大转变：牛市里”投资无风险、轻松赚大钱”，熊市里变成”投资有风险、容易亏大钱、自己不懂就不该瞎折腾”。

于是那六条纪律被推向反面：亏损的痛苦让他们对未来一切都持负面态度，倍加谨慎；他们把投资和亏损而不是盈利联系在一起，只顾规避更大损失，不再关注抓住机会；他们运用极端的怀疑主义，要确保假设保守到排除任何失望的可能；他们发现根本不可能识别甚至想象出安全边际足够的投资；即使风险溢价已经高得离谱，他们还是觉得不够高；他们毫无安全感——过去的过度风险容忍让他们在高点当了冤大头，现在的高喊风险规避又让他们在底部割肉，即使不卖也绝对不会买。

图形上正好相反：过度风险规避让资本市场线的斜率变得过大（图 8–4），每增加一单位风险带来的预期收益增长非常高。这就是风险规避的市场——在大家都拒绝风险的时候，你多承受一份风险就能得到更大的收益。

马克斯把两端并置：市场顺风顺水时，价格飙升，人人觉得未来光明、风险是朋友、赚钱很容易，定价里只含极少的风险规避，因此价格充满危险，而这恰恰是最该提高风险规避意识的时候。反过来，市场转头向下时，过度小心谨慎的气氛笼罩全场，结果是（1）没有人肯在定价中纳入哪怕一丁点儿乐观主义的可能；（2）投资人根本不可能接受”太糟糕，但不可能是真的”这类假设。风险容忍在顶部高到无限高，在底部低到无法再低，人们简直不允许存在任何风险——价格因此跌到在那个水平买入几乎不可能亏损、盈利十拿九稳且收益率极高的地步，但下跌的刺痛仍在隐隐作痛，投资人只愿坐在一边观望，价格最低（风险自然也最低）的时候他们碰都不愿意碰。

一组把钟摆量出来的数字#

为了给这些描述加上定量支撑，马克斯节选了自己 2004 年 7 月的备忘录《良好平衡》。

风险容忍——或者说风险忽视——在 20 世纪 90 年代后期横扫市场。他亲耳听到一家著名券商的策略分析师说：“股票确实定价过高，但是还没有高到不能买的程度。”（《良好平衡》引文段）华尔街上还有人说：我的 401(k) 组合都涨了这么多了，就是跌 1/3 我也不会往心里去。马克斯在括号里补了一刀：过了两三年，整个美国股市下跌了一半，不知道他们此时心里做何感想。

这种态度不会永远持续。最终会有出人意料的事突然发生，暴露出证券的缺陷和过高的价格，然后价格下跌。他用一个很直观的对照收尾：股票涨到 100 美元时投资人非常开心，还想追涨买更多；跌到 60 美元、明明更便宜了，投资人反而不喜欢了——因为害怕剩下 60 美元老本也亏掉的恐惧，已经压过了急于捞回 40 美元损失的冲动。

真正的定量证据是”不良债权”的规模。收益率超过 20% 的非违约债券会被贴上不良债权的标签，这个规模的变化就是市场风险态度的温度计：

• 1998 年年中，长期资本管理公司（LTCM）崩溃之前，只有 125 亿美元。马克斯说，“快乐无忧”是对当时投资人风险态度最好的描述。
• LTCM 的灭亡唤醒了投资人的风险意识。1999 年，这个规模上涨了 3 倍，达到 387 亿美元。
• 2002 年年中，公司丑闻频发引发整个债券市场陷入恐惧，规模增长到 1056 亿美元——是 1998 年 125 亿的近 8.5 倍。
• 到 2004 年 3 月 31 日，规模又大幅下滑 85%，降到只有 162 亿美元，风险规避程度大大降低（马克斯的括号：可能又变得不足了）。

他的评论是这段数据的灵魂：经济和企业基本面的波动，无论如何也不会像债券价格和收益率那样剧烈，更不会像不良债权规模一样大起大落。现实情况波动并没有那么大，但投资人心理和情绪的钟摆的摆动幅度却会极度被夸大。

总体规律：投资人过于风险容忍时，证券价格水平所孕育的风险会超过收益；投资人过于风险规避时，证券价格水平提供的收益会超过风险。

中庸之道在生活中常见，在投资上罕见#

《良好平衡》这份备忘录的灵感来自马克斯母亲的人生智慧——她老人家一直提醒他凡事不要走极端，过犹不及，要在过多和过少之间保持合理平衡。

但 50 年投资经验让马克斯确信：这种快乐的中庸之道在生活中很常见，在投资上却非常罕见。他回看本书图 2–2：在 a、d、g 三个阶段（复苏、回调、再次复苏），周期都是从极端点反转、向着更合理的均值回归——多么理性的事情。可惜通常的情况是，周期从极端点”修正”回中心点后并不停留，而是一晃而过，继续走进 b、e、h 阶段（上涨、下跌、再次上涨），冲向相反的另一个极端。

统计学家会告诉你，平均而言周期在中心值附近波动、分布在长期趋势线附近。但我们大多数人不像统计学家那样观察——我们看到的是它一直在运动：不是回归中心点，就是摆离中心点。事实上，周期在最高点和最低点停留的时间明显多于在中心点停留的时间；走极端的时间明显多于走中庸之道的时间。大多数投资人对风险的态度几乎一样。

最后马克斯自问自答，把整个前半章的落点砸下来：投资风险的最主要来源是什么？负面的经济变化？公司经营未达预期？产品失去竞争力？盈利下滑？信用评级降低？都不是。投资最大的风险来源于资产价格内含的估值水平高得太离谱——它是被一种新的有毒的投资逻辑鼓吹出来的，从基本面看完全不合理。什么时候价格会涨到这种估值？答案回到本章开头：风险规避态度消失不见，小心谨慎也蒸发不见，风险容忍和乐观主义主宰整个市场，这时资产价格会如火箭般飙升。这种估值水平极高的情况，是投资人最大的敌人。