第8章　从逐底竞争到消极态度极限

危机的背景清单：每一条的前提都是风险容忍#

马克斯把全球金融危机称作自己一生中见过最惨烈的暴跌，也是最值得反复观察、反思、学习的一堂课。他不从崩盘讲起，而是先摆出一张「打底」清单：政府政策推动自有住房扩张，把历史上根本买不起房的人也送进了正在飞涨的房市；美联储推动利率下行，抬高了结构化—杠杆抵押证券这类高收益工具的需求；银行之间形成热潮，抢着发放更多住房抵押贷款、打包后转手卖出，而不是自己留着；借贷、结构化、信用评级、投资的全部决策都建立在很低的历史债券违约率上，并被不加怀疑地简单外推；由此贷款标准一路降低；未经检验的新型抵押贷款支持证券被开发出来，承诺高收益又保证低风险，在毫无怀疑的市场里诱惑力挡不住；监管同步松绑——《格拉斯–斯蒂格尔法案》不再禁止混业经营，防止连续卖空砸盘的报升规则于 2007 年全面撤销，银行最低杠杆率的法律限制被准许放宽到接近 3 倍。

配套的还有舆论。媒体大量发文，说风险已被三股力量联手消灭：一是美联储，手段高明、完全值得信赖，经济一放缓就出手注入流动性；二是中国与石油输出国，美国流出的美元一定会回流买入美国国债等资产，进一步推高价格；三是华尔街，用新型衍生品把风险像切面包一样「信用分级」，再分销给最合适的买家。

马克斯的读法是反过来的：这张清单上每一条成立的前提，都是风险容忍已经主导了投资方、放贷方、借款方、监管方的心理。这本该让人极度害怕——它暗示市场普遍缺乏担心、谨慎与怀疑。后果不可避免：能借到的资本规模大、利率低，买家觉得自己赶上了买资产的「黄金时代」；但这个黄金时代的标志不是遍地都是又好又便宜的资产，而是杠杆极易获得，让人轻松重仓追涨已经涨了很多的东西，或买入那些人为合成、加满杠杆、注定要违约的新产品。

逐底竞争：音乐没停，就得站起来跳#

在助推危机的因素里，马克斯认为最要命的是那段时期金融机构的行为方式。宏观一片光明，作为资本提供者的金融机构纷纷抢着给钱、争夺市场份额——他给这个过程起的名字就是「逐底竞争」，也是他那份备忘录的标题。2005—2007 年的市场情绪，被花旗集团首席执行官查尔斯·普林斯在 2007 年 6 月（几乎就在危机爆发前夜）的一段话概括得最精辟：把流动性比作音乐，音乐停了事情就复杂了，但「只要音乐一直在响，我们就必须站起来继续跳舞」，而且现在还在跳。

马克斯的解剖是：理论上银行 CEO 完全可以拒绝加入这种愚蠢的群体行为，但现实里谁坐下不跳，就会丢市场份额、错失轻松赚钱的机会，只能眼看竞争对手赚得盆满钵满——激进大股东会立刻开股东会把他换掉。所以银行明知这些工具未经检验、可能有缺陷，也没人愿意放过参与机会。正是这种群体行为代表了周期、创造了周期，也加重了周期。风险容忍与风险遗忘在上升阶段扮演着必不可少的角色，同时为后面的急剧下行打好了地基：大涨引发大跌。

《逐底竞争》备忘录：一条英国房贷新闻引出的推理#

接下来马克斯大段节选了自己 2007 年 2 月写的投资备忘录《逐底竞争》——写完几个月后，坏日子的第一个信号就出现了。触发点很小：2006 年 11 月 1 日，他在英国小住时读到《金融时报》一篇报道——阿比，英国第二大房屋贷款提供机构，把住房贷款上限提高到借款人个人或家庭年收入的 5 倍，而传统水平只有 3.5 倍；它明显是在跟进同行，上周爱尔兰抵押贷款银行与老牌机构布里斯托–韦斯特刚把上限提到 4.5 倍。

传统经验法则是年收入 3 倍。现在变成 5 倍，提高了 50% 以上。马克斯列出四种可能解释：老标准太保守、新标准才对；情况变了，新标准按今天看仍算保守；贷款机构理性地接受更高违约率换规模，资本成本下降后总净利润随规模增长；或者，只是同行抢着放款，为争市场份额而放松标准。他坦言自己不是英国房贷专家，写备忘录是评论整个资本市场的趋势；他也承认低利率确实意味着同样的薪水能负担更多贷款——但要满足两个条件：借款人保住工作，且贷的是固定利率。于是真正的问题不是「合不合理」，而是为什么偏偏是此时。答案指向两点：贷款机构抢市场份额；以及周期接近顶点时那句永恒的「这次不一样」——人们背离久经考验的纪律和原则，然后被事实狠狠教育，周期照旧重复。

美国那边的滑坡更完整：低首付 → 较高的贷款与房屋价值比 → 百分之百贷款融资 → 低月供 → 零月供 → 最后连工作证明和信用记录都不用就能拿到房贷。每一步都让更多人贷到更多钱、买更贵的房，同时让贷款方承担的风险更高。此时房价已在天上，利率低到好几代人没见过，买房人拿到按其收入和低利率算的最大额度，住进梦寐以求的房子——只要情况不变坏就能一直住着，而情况无一例外总会变坏。

马克斯用电视真人秀《听旋律猜歌名》作比：参赛者从「听 6 个音符就能说出歌名」一路叫到 5 个、4 个，最终拿到机会的是愿意接受最危险条件、在最少信息下开口的人。爱尔兰银行喊 4.5 倍，阿比喊 5 倍，本质就是这场拍卖竞价——「赢家」是放款最多、要求收入最低、安全保障最少的那家。他引《金融时报》转述美林证券银行业分析师约翰·保罗·克鲁切利的评价：阿比放 5 倍年收入的房贷，也许完全合情合理，也许极度危险。备忘录对当时的总结是：全球流动性泛滥，对传统投资兴趣极小，投资人几乎不关注风险，到处是微薄的预期收益率，于是他们轻易接受高杠杆、未经检验的衍生品、虚弱的交易结构。周期在形式上并不特别，只是幅度大得非同寻常。

（存疑：提取文本中「就像美国房贷市场上年的情形一样」一句疑有脱字，原文此处大概率给出了具体年份，此处按原样保留、不作补写。）

两句名言与「人还在，钱还在」#

马克斯说这份备忘录本可以写得更短，引两句名言就够。第一句来自约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（前一年刚过世，马克斯曾在一年半前当面求教），出自《金融市场狂热简史》：助长金融狂热的两个被忽视的因素，头一个是人们在金融上的记忆极其短暂——大灾难很快被彻底遗忘，相同或极相似的情形隔几年再来，却被通常很年轻、非常自信的新一代欢呼为会改变金融乃至整个经济世界的伟大创新；在人类各领域中，极少有像金融这样，历史的分量无足轻重，过去的经验被鄙视为老古董的避难所。第二句是巴菲特的：别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心。

马克斯坦承逆向的代价是双重的：业绩上你是落后的输家，群体里你是落伍的老家伙。但这两个代价没什么大不了——只要你人还在、钱还在，其他人最终钱没了人也没了。他补了关键的对称一半：这条原则不只用在牛市。当大众陷入恐慌焦虑、想象不出还有什么值得承受风险时，同样要反众人之道，变得更激进、勇敢地低位买入。

蒙眼狂奔的账单#

第二节从周期的不对称性接上（马克斯说他在第 2 章已详述）：像 2005—2007 那样的容忍环境，几乎必然带来惨烈修正。他把「蒙眼狂奔」的账单逐条列出：扩大自有产权住房让本买不起房的人买了房，成千上万家庭连同搬家和装修成本一起亏光；在借款人没有工资收入或就业证明的情况下发放的次贷被证明极不明智；宽松标准加后台审核不严造出大量根本还不起的不良贷款；按历史低违约率做的简单外推，忽视了「操作太宽松本身会把违约率推到前所未有的高度」；证券构建、债券评级、损失预测全建在历史违约率上，实际违约率一超标，结构化与杠杆证券的违约率高得惊人，反证评级机构给的高评级一直是错的；被当作收益增强工具的杠杆抵押贷款支持证券变成了金融大规模杀伤性武器；金融创新「高收益、低风险」的承诺极少兑现；放松管制的三笔账也一一到期——混业经营酿成严重问题，废止报升规则让金融股被做空无情打压，而有些银行在法律允许的高杠杆下根本活不下来。

后果是连锁的：大规模违约、银行收房、MBS 评级下调与违约、房价崩盘且房子卖不动、股市与公司债市场崩盘、流动性消失、信用枯竭、大量银行付不起利息而求援甚至破产。马克斯在 2008 年 10 月的备忘录《消极态度要有极限》里写道：那些被认为不大可能甚至根本不可能发生的坏事，不仅发生了，而且同时发生，让高杠杆的投资人和机构大祸临头。心理影响累积起来「大得令人生畏」：2008 年雷曼兄弟破产后，整体恐慌取代高度信心，过度风险规避取代过度风险容忍，卖家成群结队、量大价低急于出手，买家全部站在一边，资产价格崩盘，流动性降到零。

橡树的杠杆基金：两次被迫降杠杆#

为了让读者看清「摆到过度规避」是什么样，马克斯讲了自己的亲身经历——正是这件事逼出了《消极态度要有极限》。危机前几年，橡树组建了旗下第一只杠杆基金，算是稍微追一下潮流，但杠杆比别人低得多：欧洲优先贷款基金是股东权益的 4 倍，而更传统的做法是 7 到 8 倍，选资产也很保守。次贷危机前，优先级贷款/「杠杆」贷款即便有信用问题，100 美元面值也很少低于 96 美元交易；按借款协议，只有组合平均价从 100 跌到 88 才需追加保证金——所以马克斯觉得几乎不可能被 call。

雷曼倒下后，贷款价格创历史新低：收到追保通知却拿不出钱的杠杆基金被银行强行平仓、抛售持仓，均价真的跌到 88 美元，追保与崩盘从遥远变成眼前。橡树向贷款人争取时间，说服基金投资人追加权益，把杠杆从 4∶1 降到 2∶1，触发点被推到不可思议的 65 美元（相当于亏损 1/3）。可买家严重匮乏、追保不断、对冲基金为应对赎回被迫卖出，市场螺旋下跌，所谓「合理价格」全部失效，组合均价跌到接近 70 美元。马克斯只好再降一次，2∶1 到 1∶1——权益完全覆盖债务，彻底摆脱贷款协议的追保条款。

这一轮增资对投资人其实是机会：持仓贷款的到期收益率两位数，配 1∶1 杠杆后收益率能到 20% 以上（扣除费用和潜在违约损失之前）；老投资人若不按比例足额增资、让别人补缺，等于以低价卖掉了未来 20% 以上的年收益。但危机之中人的状态不是这样：有的投资人自己就是基金经理，组合到处着火、疲于救火；有的把第二次增资看成「为了捞回亏损再拿更多钱去赌」；有的手上根本没有流动资金；有的不愿再向老板解释一遍。马克斯的判断是——在市场谷底继续投资极其困难，需要巨大的信心和勇气。

「但是如果情况变得比这更加糟糕呢？」#

最锋利的一段是他去拜访一家养老金投资基金（也是这只基金的投资人）时的问答。他推算出到期收益率超过 20%，对方承认吸引人，但担心违约，于是开始车轮式追问，每一轮都是同一句「但是如果情况变得比这更加糟糕呢？」，马克斯的台阶一级级往下垫：最近 26 年高收益债平均违约率约每年 1%（且违约债券也有恢复还本付息的，信贷损失一直低于 1%），而基金持有的贷款在资本结构上还优先于高收益债；橡树基金历史上最糟的五年，违约率平均每年 3%；整个高收益债领域、完全不考虑选债技巧的历史平均违约率是每年 4.2%，造成 2%~3% 的信贷损失；该领域历史上最糟的五年平均 7.3%；历史上最糟的一年 12.8%；把 12.8% 再乘 1.5 倍约 19%，对着 20% 多的预期收益率，还能赚一点儿——前提是这种极高违约率必须年年如此，而不是只有一年。对方再问一次「但是如果情况变得比这更加糟糕呢？」，马克斯忍不住反问：你们持仓里有股票吗？如果你们真信会发生这种世界末日，最好马上离开房间，把股票全卖了。

他的论点在此收束：负面环境让投资人苛刻到荒谬，负面假设比十八层地狱还深；牛市里则相反，几乎不做检查，假设一片光明。恐慌时人们用百分之百的时间确保不亏一分钱，而此刻他们真正该担心的是错失极佳机会。极端否定加夸大的风险规避，会把价格压到再亏损都显得高度不可能——于是亏钱的风险反而最小。他给出对称的两句：最危险的事是相信根本没有风险；最安全也最丰厚的买点，通常在每个人都相信根本没有赚钱希望的时候。若只能问一个问题，他会问：市场价格里乐观主义占了多大比例？那次对话之所以重要，正因为投资人的思考里乐观主义已像拧干的毛巾，一滴都拧不出来。

怀疑主义不是悲观主义#

从养老金基金那儿回来，马克斯一溜小跑回办公室写下《消极态度要有极限》，判断风险态度周期已走到极端，可以用最低价买到大多数债权。备忘录里的顿悟是：怀疑主义和悲观主义不是同义词——乐观主义过度时，怀疑主义会召唤悲观主义；悲观主义过度时，怀疑主义同样会召唤乐观主义。他描述当时的景象：信贷危机顶峰，人们不再顶风前行而是转身顺风而跑，极少数人乐观，大多数相当悲观，有些他认识的了不起的投资高手甚至发自内心地抑郁；邮件里疯传更负面的灾难预言，却没有人用怀疑主义说一句「这么恐怖的说法不可能是真的」。悲观主义滋生更大的悲观主义，人们只关心把组合防御到牢不可破、或卖出留现金应对赎回，唯一没做的事就是进攻买入——所以价格一跌就是几个百分点，出现古老说法里的「跳空缺口」。

结局是这一节最有说服力的部分：包括他那天拜访的那家养老金基金在内，少数投资人拒绝注资。马克斯认为身为基金经理就该尽全力保住基金，于是个人出资补上了缺口。在高度风险规避的时刻投资一个不良次级贷款杠杆组合，成了他这辈子最赚钱的一笔投资——而这个机会不是他抢来的，是在价格便宜得荒谬、别人都不肯出手的市场上白白送到他手里的。

章末马克斯说明，这是全书篇幅最长的一章，理由很简单：态度决定一切，风险态度周期属于最重要的周期之一。理性、不受情绪控制的投资人只是极少数，因此投资人整体极少能在风险规避与风险容忍之间保持健康平衡——不是这边明显占上风，就是那边明显占上风；他们只有极少时间走「幸福的中庸之道」，大部分时间都在走极端。这意味着人们最想买入的时候恰恰最该谨慎，最不愿买入的时候恰恰最该激进。